中青旅(600138):景区属性增强、估值中枢上移

　　报告摘要:

　　业务多元化导致中青旅估值较旅游板块存在长期折价。中青旅主营业务大致可分为旅游服务、景区和策略性投资三部分,2011年预估净利润占比分别为17%、29%、54%.业务多元化导致中青旅过去几年间PE估值较旅游板块存在显著折价。

　　古北水镇为公司景区业务对外复制第一单,预计2012年10月投入试运营。古北水镇为北京市旅游业“十二五”规划重点建设项目,地点位于北京密云县古北口镇司马台长城附近。项目复制乌镇模式,以明清风格的北方古镇为卖点,定位于观光度假一体的复合式经营。作为北京周边唯一的大型休闲度假项目,古北水镇交通便捷,前景值得看好。我们预计古北水镇将在短时间内渡过培育期,迅速为上市公司贡献利润。

　　乌镇景区尚处成长期,人均消费提升和景区扩容值得期待。乌镇景区目前已成功开发东、西栅,分别定位为观光游和休闲度假游。凭借精细化管理,乌镇实现了不同类型游客的有效分隔,观光和休闲度假游业务齐头并进,成为国内水乡经营的典范。我们认为,乌镇景区仍处在成长期,人均消费提升和景区扩容(南北栅开发)将成为乌镇持续增长的动力来源。

　　景区属性增强,估值折价收窄。业务多元化是过去几年间中青旅相对旅游板块估值折价的主要原因。随着2012年古北水镇投入试运营、乌镇景区持续增长,景区属性增强有望显著提升公司估值中枢。

　　给予“买入-B”的投资评级,6个月目标价18元。中青旅发展路径清晰、治理结构完善,充分受益国内游持续高景气。预计公司2011~2013年EPSF分别为0.76元、0.91元、1.02元,对应动态估值21x、17x、15x,估值处于板块底端。由于公司业务多元化、古北水镇尚处建设期,PE估值法无法反映公司内在价值。我们选取分业务估值法对公司价值进行评估,得到每股价值18.5元。当前股价未能充分反映景区业务成长性及对外复制能力,给予买入-B投资评级,6个月目标价18.5元。

　　风险提示:古北水镇建设进度低于预期