大杨创世（600233）“两大核心竞争力+两大软实力”保证公司转型内销

盈利预测与估值评级

　　这是一家出口转内销品牌中较为成功的服装企业，市场并未充分认识到公司两大核心竞争力与两大软实力，从制造业的角度看，我们认为这部分核心竞争力应给予相应的估值溢价。我们预计公司2011-2013 年EPS 分别为1.01 元/1.22 元/1.35 元，对应2011-2013PE14.95/12.43/11.18 倍。制造业中以鲁泰A 为标杆，市场一致预期其2011 年20%左右的增速，给予12X 的估值;品牌服装中以七匹狼为标杆，估值中枢一般在25x 附近。大杨创世作为一家转型中的企业，其高端品牌创世已经具备了极高的品牌美誉度，相比制造业企业，应享受一定品牌估值溢价。我们预计公司2011 年主营部分净利润可实现25%以上的增速，给予18X-22X 的估值，对应目标价18 元-22元，目前股价具备较高安全边际，建议买入。

关键假设

　　我们将集团关联交易这块算到出口业务中，不考虑投资收益，假设2011-2013 年年出口业务增长8%，毛利率27.5%/28%/28%，创世2011-2013年每年新开5 家专卖店，单店收入350 万，毛利率60%，凯门2011 年实现收入2 亿， 2012-2013 给30%/20% 收入增速， 2011-2013 毛利率40%/40%/40%。其他服装收入取3 年历史均值，则预计未来三年公司综合毛利率为32.51%/33.26%/33.51%，2011-2013 年EPS 分别为1.01 元/1.22元/1.35 元。

风险提示

　　1、原材料成本上升;2、欧美经济复苏持续低于预期。