新股三高症能否有解药？

　　熊了两年，来了新主席，有了新气象，然而股民们还觉得远远不够。漫漫熊途中，中国股市的诸多病根暴露无遗，悲催而顽强的小股民们有心杀敌，无力回天。其实，进入股市就得愿赌服输。他们既不巴望“骑完白马飙黑马”，也不想“站在高高的山顶上”，他们就想在一个透明、公平、公正的市场里赢要赢得干净，输要输得明白。而不是成为股市绞肉机、谍战剧里的炮灰。龙年里，他们的心愿很实在

　　龙年斗“熊”

　　股民八盼

　　2011年，上证指数最终定格在2134.02点。沪深两市主要指数分别下挫21.7%和28.4%，表现全球倒数。而在此背后，则是投资者悲惨的投资收益和全球瞩目的融资额。面对阴跌不止的市场，遭投资者诟病数年的三高发行依旧没有改善。

　　高价新股激起民愤

　　查询历史数据 ，我们并没有三高(“高定价、高市盈率、高募集资金”)的传统，相反，证券市场初期我们的发行非常健康。1995年首发市盈率为4.14倍，1995年至2008年，首发市盈率在33倍以下，其中，2000年、2001年、2007年超过30倍，2006年和2008年在24倍左右，其他年份均在20倍以下。但到了2009年，首发市盈率上升至46倍，到了2010年攀升至58倍，2011年略有下降，但仍然高达46倍。

　　而新股“三高”发行的背后，则是惨淡的市场。高价的新股上市后股价常常表现为节节走低的趋势，由此带来的新股“破发潮”一波高过一波。2010年347只上市新股有32只破发，破发率为9.22%;2011年282只新股中，有76只在上市首日跌破发行价，占比达27.14%，年内破发203家，占比高达71.98%破发频度为史上最高。

　　许多股民对于2009年以来的新股发行制度的改革结果不认可，认为改到现在，表面上是市场化了，但由于没有配套实施新股发行注册制，网下申购配售股票 、发起人股票限售期过长，又滋生了新股定价过高、炒新过热的问题，民愤很大。

　　很多股民认为，A股一级市场长期疯狂抽血，新股超募严重，导致二级市场资金供需失衡;炒新投机现象屡禁不绝，新股有如赌博筹码，吸引大量资金哄抬IPO发行定价，长期资本无法在发行阶段介入上市公司，二级市场成为一个无法进行价值投资的投机市场。

　　2012年1月9日，温家宝指出要深化新股发行制度市场化改革，从国家层面要求完善发行制度，促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心。随后，市场传出改良式荷兰拍卖制询价发行制度可能在节后登陆，监管机构希望以此能改善国内发行环境。

　　正方意见：荷兰拍卖制能够制约高报价

　　对于目前实施的新股发行模式，由于机构之间或多或少地存在一些人情关系，所以，一般而言，券商、基金等机构在报价时都会给承销商留情面，价格不会给得太低。三高存在着滋生的土壤。为了遏制三高，新一轮的新股发行改革可能在年后推出改良式的荷兰拍卖制。

　　所谓的改良式荷兰拍卖制，是指按照投标人所报买价自高向低的顺序全额中标，直至满足预定发行额为止，中标的机构以相同的价格(所有中标价格中的最低价格)认购中标的股票数额。

　　举例来说，假设某上市公司拟发行1000万股新股，报价最高的机构A为50元认购500万股，报价次高的机构B为45元认购300万股，报价第三高的机构C为40元认购200万股，则最后该股的发行价会确定为40元，且3家报价最高的机构将以40元的认购价得到全额配售。

　　荷兰拍卖制对我国一级市场的意义在于，其隐含对询价机构高报价的惩罚机制，投标人必须为自己所报价格负责，一旦中标必须全额认购中标的股票数额，有助于杜绝目前一级市场存在的“人情票”、“关系票”带来的价格操纵问题。

　　反方意见：荷兰制还是没有中小投资者的发言权

　　不过，市场对于这次改革能产生多大功效并不乐观。财经专栏作家曹中铭认为，荷兰制的缺陷也显而易见，一是中标者都承担同样的价格风险，这对于那些中标的报低价者难言公平。一旦牛市行情到来，新股不败神话再现，为了分食新股红利，询价对象竞相报高价的行为依然无法避免，在此背景下，新股发行价格会越来越高。此外，荷兰拍卖制和现行的询价机制一样，都没有改变吃大锅饭的弊端。现在三高不断，从某种意义上而言，吃大锅饭的询价机制难辞其咎。

　　财经评论人士皮海洲认为不论是加大机构网下认购比例也好，还是在询价环节引入改良式荷兰拍卖制也罢，改来改去还是询价环节的事情，甚至只是机构投资者的事情，占投资者人数最大多数的广大中小投资者被撇在了一边。

　　目前新股发行实行的是市场化定价发行。皮海洲认为，既然是市场化定价，就应该由全体投资者说了算，全体投资者都有对新股发行进行定价的权利，而不是目前这种不伦不类的网下询价，把市场化定价变成了机构的专利。这种网下询价完全剥夺了广大中小投资者的定价权，以至于最终形成少数机构投资者操纵发行价格的局面。因此，进行新股发行制度改革，就必须取消网下询价的做法，把新股发行的定价权交给全体投资者。

　　七嘴八舌

　　股民老张：郭主席新官上任三把火，关键是三把火之后能有多大魄力，面对一个“重融资、轻回报”的股市，郭主席能有多少回旋和改革的空间呢?

　　网友“从此不看股”：股民真正害怕的不是熊市，也不是不能亏钱，但游戏规则不公平是最不能接受的。利于机构、上市公司的政策推进总是迅猛，而利于中小投资者的政策却总是停留在讨论阶段，谁能够真正代表我们的利益需求?

　　网友股海沉浮：如果有城管打击街头小贩的劲头，打击虚高报价绝对不是问题。现在的疑惑是，面对如此之低的犯错成本，谁会真正在意所谓发行制度的一星半点的改革，要想靠荷兰拍卖制解决问题，难。

　　背景

　　A股发行制借鉴了香港模式

　　A股市场现行新股发行制度很大程度上借鉴了香港模式，采取固定价格发行方式与累计投标询价法相结合的混合发行制度，对机构投资者以累计投标询价法为主，向其征询定价信息。对一般投资者以固定价格法为主，不向其征询定价信息。

　　建立这样的发行制度，主要是考虑到A股市场投资者结构的特殊性。“目前一级市场存在许多问题，但是从整体上说，2009年以来的新股定价改革是成功的。”

　　这也是目前证券市场监管层对发行制度较多的表态。2009年新股定价改革至少实现了三大目的，一是实现了从定价发行到询价发行的重大转变，发行定价的市场化水平显著提升。二是一二级市场价格日趋接轨，差价不断降低。三是承销商和机构投资者风险意识、定价能力逐步提高。