新兴市场资本外流不足虑

　　新兴市场正在遭遇新一轮资本外流压力。

　　2011年下半年起，国际资本开始大量从新兴市场流入发达国家市场。根据EPFR(新兴市场投资基金研究公司)最新统计， 2011 年约有150 亿美元长期资金流出新兴市场，与此同时，美国和欧洲则分别有570 亿和80 亿美元的流入。

　　这种情况从2008年8月起日趋加剧，导致新兴市场股市和汇市出现大幅波动。

　　MSCI新兴市场指数全年下挫超过20%，跌幅远超代表全球平均股指跌幅的MSCI指数;一些与欧洲联系较为紧密的新兴欧洲国家以及印俄等较大型新兴经济体的货币8月份以来也出现了大幅贬值。

　　外部环境及前景预期使然

　　2007年美国次贷危机爆发以来，新兴市场并非第一次出现资本流出现象。在 2008年第四季度及2010年第二季度，资本曾两度流出新兴市场。而此次再遭资本外流压力，与新兴市场外部环境转变和经济前景预期下降密切相关。具体分析原因有三：

　　首先，欧债危机持续发酵导致欧美银行业补充资本压力上升，欧洲银行业须在新兴市场套现，令新兴市场面对国际资金急剧流出的风险。自2011年9月始，欧债危机在大规模再融资需求下不断深化，并由周边国家蔓延至主要核心国，导致资金撤离新兴市场的趋势加剧。

　　其次，全球长期机构投资者的投资行为已发生根本性变化，发达经济体对新兴市场风险资产的偏好下降。IMF研究表明，在目前低利率环境中，多数长期机构投资者接受了低回报，而不是冒更大风险。这意味着发达经济体将会减持新兴市场流动性较差的风险资产。根据IMF模拟的结果，在亚洲地区，经济增长受挫会导致每月73亿美元的资金流出，经济增长不确定会导致每月218亿美元的流出，而全球风险带来的冲击则会导致91亿美元的流出。

　　第三，经济基本面的恶化导致部分新兴经济体吸引力下降。2011年，新兴市场国家经济由强劲增长转为普遍放缓，整体呈现前高后低的态势;受全球经济复苏放缓和美欧债务危机升级影响，全球总需求大幅萎缩，导致对出口依赖严重的新兴市场国家总需求大幅下降，例如中国;而另一些长期维持庞大的贸易逆差的新兴经济体国际收支账户则严重恶化，例如印度。此外，国际大宗商品价格的攀升进一步加大了新兴市场国家的通胀压力。相应的货币紧缩政策仍不足以完全控制通胀趋势。

　　这些因素导致许多投资者开始抛售新兴市场资产，转向美元资产。

　　本轮外流不会造成实质影响

　　国际资本大量流出，引发了新兴经济体对资本流动持续逆转的担忧。

　　从理论上讲，资本流动逆转从两个层面影响整体经济：一是经济层面。当资本流动突然中断时，会造成经常项目赤字下降，导致总需求降低，带来产出和就业的下降;二是金融层面。对于实行盯住汇率制度的新兴经济体而言，会造成银行不良贷款的增加。资本流动发生突然逆转，正是拉美金融危机和亚洲金融危机罪魁祸首之一。

　　然而，此轮资本流出并不会对新兴经济体金融稳定产生实质性的影响，因为经过多次金融危机的洗礼，新兴经济体重新调整了外部资产负债总量和结构，极大的改善了其外部金融条件，具体表现在以下三个方面：

　　其一、新兴经济体外部负债结构发生了很大变化，从偏重债务负债转向权益负债，而前者为投机型动机资本偏好，后者则多为投资型动机资本偏好。

　　20世纪80年代，流入新兴市场的资本主要由债券、特别是政府债券构成，约80%以上的资本均通过债务性负债形式流入。此时，资本的突然逆转极易引发新兴市场主权债务危机。20世纪90年代后，对外直接投资与股权投资所占的份额有了较快的增长，IMF数据表明，至2010年，新兴市场权益性负债占总债务比重超过了60%。这极大的提高了新兴市场国家外部金融稳定的水平。

　　其二、新兴经济体发行的国际债券大多以本币计价，不会受到币值波动影响。一国若持有过多的外币债务，资本大量流出后本币将大幅贬值，以本币计价的外币债务总额将会迅速上升，引发偿付危机。20世纪80年代拉美债务危机即为一例。

　　因此，一国外部债务的币种结构的优化，有利于维持外部金融稳定。截至2010年，新兴市场发行的国际债券中80%以上均以本币计价，资本流出导致的汇率变化对一国偿付能力的影响被大大削弱，在拉美金融危机期间，极具破坏性的资产负债表效应不太可能重演。

　　其三、巨额的外汇储备以及合法的资本管制降低了风险。亚洲金融危机后，出于自我保险和谨慎动机，新兴市场国家积累了大量外汇储备，至2011年底，总额达到7万亿美元。这对于预防资本流出有重要意义，表明新兴市场经济体有抵抗外部冲击的某些保护条件，有助于消除投资者顾虑。事实上，在2008 年期间，当部分新兴经济体面临大规模资产外逃时，中央银行不仅使用储备来支持汇率，巴西、韩国等新兴经济体还用以满足国内金融机构对美元流动性的短缺需要。

　　对于资本迅速外流，资本管制的作用非常明显，一是其通过在离岸与在岸金融市场之间插入一个楔子来提高国内货币政策的有效性;二是控制资本流出总量，缓解货币贬值压力。

　　控制资本波动才是关键

　　值得提醒的是，本轮资本流出新兴市场仅为暂时性冲击，在美日欧经济不景气，难以改变目前低利率环境，在可预期的范围内没有加息动机的情况下，国际资本仍会再度回流至新兴经济体。

　　所以，对新兴经济体而言，需考虑的不是资本突然流出风险，而是如何控制资本流动的波动性，防范资本流动的大起大落。

　　这可以从以下两方面着手：其一，建立多层次的金融体系，将投机性的资本流入转为投资性的资本流入。新兴经济体整体经济规模即将达到全球总量的50%，但金融资产却仅占全球总量的19%。未来资本仍然会大量流入新兴经济体，且规模还会持续扩大;新兴市场目前最紧要任务是改革金融体系，确保金融部门能够合理配置流入的国际资本。

　　其二，加强国际协调，推进全球金融体系改革，建立一个新型国际资本流动调整机制。IMF已公开承认短期资本流动不稳定性的负面影响，并认可在某些情况下对资本流入施加管制措施。新兴市场国家应主动开发应对过度资本流动的工具，以避免新兴市场国家继续遭受国际金融危机的冲击;同时，敦促发达国家采取负责任的货币政策，避免流动性泛滥，从源头上遏制跨境资本流动的过度波动。