和邦股份磷矿项目三季度投产

　　四川和邦股份有限公司(和邦股份，603077)是从事化工制造及盐矿、磷矿开发的民营企业，主要产品为联碱法生产的纯碱和氯化铵，产能均为80万吨/年，2010年位居国内纯碱产能第九位、氯化铵产能第三位。

　　和邦股份还拥有两座盐矿的采矿权，储量高达2亿吨，采盐规模210万吨/年。同时，公司所在地四川是天然气富产区，核心原料天然气由中石油管道直接输送至厂区，运费成本明显低于非产区，且每年可获得部分化肥优惠价格用气指标，历年来供应稳定。

　　和邦股份参股公司顺城化工的天然气、盐、磷综合化工产品开发项目的投产将显著增厚公司今明两年的业绩。公司下一步将立足资源，构建精细磷、盐、气产业链，打开新的增长空间。

　　我们预计和邦股份2012-2014年主营业务收入分别为20.60亿元、24.54亿元、38.03亿元，归属母公司净利润5.53亿元、8.59亿元、11.61亿元，对应EPS为1.23元、1.91元、2.58元。我们选取与公司现有产品类似的企业，同时参考拥有磷矿资源的上市公司估值，综合考虑行业情况和公司特点，给予和邦股份2012年18-20倍PE，目标价格为22.14-24.60元。

　　联碱业务增长平稳

　　和邦股份的生产工艺是“气头”联碱法。国内纯碱生产以氨碱法和联碱法为主，其中联碱法副产的氯化铵作为化肥可使企业享有天然气、电价及运输上的价格优惠，因此联碱法毛利率总体高于氨碱法。在联碱法生产企业中，公司采用天然气为原料制备合成氨，相比煤头法每吨节省成本近500元，且利用自身拥有的盐矿以卤水替代工业盐，因此一直以来公司纯碱和氯化铵毛利率明显高于行业平均水平，2011年超过40%。

　　由于纯碱和氯化铵属于大宗化工基础原料，产品成熟度高，质量和性能差异较小，竞争能力强弱主要体现为生产成本的高低，因此未来全行业产量将逐步向以和邦股份为代表的具有资源和规模优势的龙头企业集中。需求方面，下游房地产和复合肥行业的平稳增长将分别对纯碱和氯化铵的需求构成长期支撑，预计和邦股份的联碱业务未来将保持平稳增长。

　　探索精细化工

　　和邦股份下一步的发展方向是借助已有的盐矿和天然气资源以及即将投产的磷矿，向精细化工方向深入发展。今明两年的业绩增长主要看100万吨/年磷矿开采项目的投产，参股公司顺城化工天然气、盐、磷综合化工项目投产带来的价值提升，2014-2015年增长主要依靠募投项目精细磷酸盐、5万吨饲料级蛋氨酸、技改增产30万吨联碱拉动。预计到2015年，上述项目全部投产后和邦股份利润总额至少翻一番。

　　磷矿石是不可再生和不可替代的战略性资源，是磷肥、磷酸和磷酸盐的上游原料，美国、中国等各主要磷矿生产国均对磷矿出口设置了一定的限制。国内磷矿资源主要分布在云南、贵州、湖北、四川、湖南五省，五省资源储量(矿石量)134.4亿吨，占全国的76%。

　　和邦股份拥有的岩峰磷矿地处四川省马边彝族自治县，属高品位富矿，储量3174.1万吨，设计开采能力100万吨/年，2009年以15.4元/吨的价格竞得。和邦股份目前已经开始实施磷矿开采项目，预计2012年三季度投产。根据当前磷矿的不含税价格500元/吨，以及165元/吨的总开采成本计算，投产后每年可实现销售收入5亿元，毛利率超过6%，对公司业绩提升有立竿见影的作用，并且鉴于磷矿石的稀缺性以及国内供应集中度的提升，未来国内磷矿石价格仍有上涨空间，对公司业绩起到正面影响。

　　此外，和邦股份于2010年8月收购了集团持有的顺城化工49%股权。顺城化工主要从事盐产品的制造、加工、销售，2011年实现销售收入3.68亿元，净利润4626.37万元。除制盐外，顺城化工正在建设天然气、盐、磷综合化工产品开发项目，该项目采用柔性生产线，可以根据市场需求情况灵活调整氢氰酸、亚氨基二乙腈、三氯化磷、硫酸铵、甲醛、烧碱等六个化工原料中间体的产出，预计将于2012年底投产，届时公司投资收益也将明显提升。

　　和邦股份此次募集资金用于构建精细磷化工产业链，产品包括缓释复合肥、磷酸亚铁锂、磷酸二氢钾和聚磷酸铵。项目设计考虑了物料平衡、综合配套、资源利用以及与现有产品和装置的结合性，充分发挥了低成本优势，其中缓释复合肥消化利用了现有产品氯化铵以及磷酸盐装置的副产品枸溶性磷肥，精细磷酸盐的生产则是以联碱生产中的合成氨为基础，与公司的磷矿资源结合。

　　另一方面，从需求前景来看，和邦股份募投的3种精细磷酸盐在国内都是供不应求的产品(下游涵盖锂电池、水溶性肥料、有机磷阻燃剂)，而缓释复合肥(硫包衣)的销售可以通过原有的农资经销商体系完成，因此募投产品一旦投产成功，产能消化风险较小。预计2014年募投项目将建成投产，届时将新增年收入约15亿元，净利润约2亿元。

　　布局饲料业上游

　　除了前述项目，和邦股份储备的5万吨/年蛋氨酸未来也将进一步丰富公司的产品线和利润来源。蛋氨酸是畜禽合成动物蛋白必需的最重要的氨基酸之一，无法在动物体内合成，需从食物中摄入，是动物饲料里必不可少的添加剂，可以短时间帮助动物快速成长，并节省大约40%的饲料用量。未来随着畜牧业和饲料工业的持续健康发展，以及人口增长和收入水平提升带来的肉类消费的逐年增加，将推动饲料级蛋氨酸的需求稳步增长。根据饲料工业“十二五”发展规划，“十二五”期间国内饲料总产量将达2亿吨，折合蛋氨酸消费量将达30万吨，是当前的2-3倍，需求仍具有较大的提升空间。

　　目前全球蛋氨酸的生产主要掌握在欧美和日本的几家企业手中，如德固赛、诺伟司、安迪苏、住友等。国内蛋氨酸市场虽然需求不断增长，但由于技术难度大、开发风险高 ，99%依赖进口，2011年进口量高达11.86万吨，仅重庆紫光天化蛋氨酸有限公司拥有1万吨年产能。

　　未来几年，随着国内企业通过自主研发或引进国外技术(如蓝星采用安迪苏工艺包，一期7万吨预计2012年下半年投产)，国产蛋氨酸的陆续上市将打破国内供应长期受制于人的格局。公司从国外引进成熟技术确保产品质量和市场竞争力，部分原料氢氰酸、液氨和液碱可实现自给，为项目的顺利实施提供保障，预计2015年投产，届时可实现净利润2亿-3亿元，毛利率超过30%。