经济循环逻辑已改变 期指难言见底

　　年初以来，市场对国内流动性放松或促使经济增长在一季度见底的乐观预期，是推动股指超跌反弹的主要政策刺激因素。而2009年国内实施超宽松货币财政政策以达到“保八”目标的示范效应，是目前投资者对国内流动性改善空间保持乐观预期的主要信心来源。

　　不过两会上，政府8年来首度下调经济目标增长率和房地产面向“自住消费”调控政策不动摇的表态，或使得投资者需要重新思考，在经济结构调整势在必行的背景下，前期经济下滑引发流动性放松，从而推动经济快速见底回升的历史发展逻辑延续的合理性。

　　事实上，今年前两个月的新增信贷数据，已令市场对流动性放松程度的乐观预期受挫。虽然目前市场仍然可以通过不断向后推移央行放松流动性的时点来寻求短暂安慰，但这种有意识的自我安慰即将面临着4月中旬的3月份宏观经济数据和一季度经济增长数据的检验。而就目前形势而言，市场前期的乐观预期向下修正或为大概率事件。

　　对于目前市场普遍存在的流动性改善预期而言，具体主要体现在对新增流动性和存量流动性重新配置两方面。但目前为止，1-2月信贷及外汇占款等新增流动性方面表现不佳，一方面，前两个月新增信贷总计不足1.5万亿元，低于去年同期1200亿元左右，远低于2009年和2010年同期的2万亿元左右;另一方面，近5个月新增外汇占款仅净流入130亿元，远低于2005年以来2500亿元左右的历史月均值。因此，即使自去年底以来，央行已两次降准对冲外汇占款的趋势性减少，但对市场流动性的实质性改善极为有限。

　　不过，1-2月新增信贷的低迷，令市场将希望寄托于3月份的信贷数据上。不过，我们认为，新增信贷的低迷，部分原因在于国内商业银行存贷比和资本充足率监管红线压制，但更主要的原因或在于终端需求不振。从2009年信贷高速增长情况看，引发信贷膨胀的主力为房地产和基建两大领域，但目前这两大领域均为国家政策调控重点监管对象，需求重现旺盛局面的可能性不大。因此新增信贷数据超预期的可能性并不大。

　　存量流动性重新配置方面，表现则相对积极。广东千亿养老金入市获批，合格境外机构投资者(QFII)、人民币境外机构投资者(RQFII)投资额度分别新增500亿美元和500亿元等;不过这些消息面对市场的心理激励大于实际影响。总体来看，无论是养老金入市还是QFII扩容，其更多影响的是短期投资者心理而非中长期市场走势，市场走势的最终决定因素仍在于经济基本面本身。

　　而从经济基本面来看，由于货币政策保持稳健、结构转型进入关键期，经济见底回升的过程将更加曲折和漫长，这也意味着市场基本面暂时难以成为市场反转的动力。操作策略上，目前沪深300指数已从本轮反弹高点下跌超过10%，短线或仍存在技术性反抽空间，但由于缺乏盈利流动性基本面支撑，股指短线反抽空间或有限，建议投资者不宜轻易抄底，靠近反弹压力位逢高沽空为宜。