货币供应告别“谷底”

　　“定调、定调，其实最难的恰恰是定调。”时间进入2012年的1月9日，一位接近央行货币政策制定机制的高层人士依然在慨叹银根松紧的厘定之难。

　　而此时，几经拖延的中央经济工作会议、5年一次的全国金融工作会议、部署2012年工作的央行工作会议均已次第召开，且全以“稳健的货币政策”作为核心关键词。从紧缩到稳健，敏感的市场早已开始在2012年银根定向或全面放松的预期中筹划新一轮的投资部署，但上述高层人士的慨叹之下，市场的憧憬似乎又添几丝不确定与迟疑。

　　自2009年天量信贷投放，在经历了2010、2011连续两年收紧银根之后，面对更加复杂的内外市场环境，2012年的银根究竟松紧如何?

　　货币供应：增量回暖

　　1月8日央行工作会议召开当日，央行亦发布了2011年全年货币和信贷数据。2011年12月，新增人民币贷款6405亿元;截至12月底，广义货币供应量(M2)较上年同期增长13.6%，增幅高于截至11月底的12.7%。

　　数据超出了经济学家预期。此前，因普遍担忧中国经济减速，经济学家对这两项数据的预期都偏低。

　　但这并非货币政策宽松的结果。究其原因，兴业银行首席经济学家鲁政委1月10日接受记者采访时表示，“货币供应量在年底时出现波动，主要是因为财政支出与银行放贷常常会在年底预算或配额中止前出现增长。”

　　不过，央行公布的另一些数据的重要变化却显示，货币供应量最低的时刻正在成为过去时。证据就匿藏在M2涨幅的上涨之中。

　　一些从M2分项数据进行剖析的分析人士认为，2011年末的M2数据结构中，贷款的多增，主要是其项下对公短期贷款的多增，新增对公中长期贷款甚至较此前略有下降。同时，新增票据融资较此前略有扩大，新增居民个人贷款则因住房市场低迷继续维持在较低水平。“这一贷款结构说明，实体经济信贷需求仍以短期流动性资金为主，以扩大投资为主的中长期贷款需求并不旺盛。”光大银行资金部首席宏观经济分析师盛宏清向本报记者表示。

　　“贷款增速的变化表明，监管层对经济的信贷支持是客观事实，信贷额度已经放松了，银行也没有再惜贷。M2的反弹力度值得肯定，监管层保持社会融资总量水平的政策是明确的。”盛宏清由此进而判断，货币供应量最低的时候已经过去了。

　　存款准备金率工具高悬

　　2011年12月5日，存款类金融机构存款准备金率下调0.5个百分点，这是中国央行2008年12月以来首次下调存款准备金率。自此之后，随着央行在央票、正逆向回购等方面的诸多不寻常举措，存准的继续下调成为了市场最大的期待。

　　前述接近央行货币政策制定机制的高层人士分析认为，自2010年以来，法定存款准备金率就已取代央行票据成为央行对冲流动性的主要工具，“由于2012年公开市场和外汇占款可释放资金不是很多，基础货币难以提升，那么货币供应量要继续回升，还有赖存款准备金率继续下调。”这位高层人士认为，存款准备金率作为央行控制流动性活水的阀门，其调整空间理论上可能是无限大。

　　再结合信贷调控，存款准备金率下调的可能性便更大。“央行今年同样不会出台新增信贷的具体目标，而会通过贷存比、资本充足率等其他市场化的指标来控制银行体系的信贷投放，那么，存款准备金率下调就是一个趋势了。”鲁政委表示。

　　光大银行固定收益研究团队的报告也显示，尽管央行的公告等已释放出不愿太快调低存款准备金率的信号，但不排除央行超出市场预期的提前调存。其报告称，2012年前两个月，公开市场到期量仅1380亿元，与往年动辄过万亿的春节现金需求根本无法对接。“银行体系被大额补缴存款准备金和春节假期资金备付这两大压力持续挤压，存准率不下调还有什么办法?”盛宏清认为。

　　“未来公开市场操作将继续作为主要货币政策工具来灵活使用，目标是保持市场流动性合理适度。利率方面，一定是综合考虑物价涨幅、经济增速等来考虑的，应该会保持基本稳定。但若有严重的负面冲击，不排除准备金率多次下调、利率小幅下调1次的可能。”这位接近央行货币政策制定的高层人士认为。

　　形势复杂依旧

　　不过，与利率捆绑最紧的仍旧是通胀形势。央行行长周小川近日就表示，2012年还需合理管理通胀预期。话音甫落，统计数据就显示，2011年12月CPI同比上涨4.1%，2011全年CPI涨5.4%，远超年初4%目标。

　　“CPI的走势，有人认为已经开口下行，但本届央行领导人却没有这么轻松，毕竟它多次冲高，且没有掉头下行的充足条件。”前述高层人士认为。

　　反对意见则认为实体经济对廉价资金的需求已经刻不容缓。盛宏清表示，“现在贷款的增速实际上高于存款的增速，这一方面说明银行没有惜贷，另一方面也说明，问题出在实体经济上。”他表示，这是几次拖延后的中央经济工作会议定调大力发展实业的原因之一。他还注意到，第四次全国金融工作会议在强调“确保资金投向实体经济”同时，首次指出，实体经济不但融资难，而且“融资贵”。

　　“在欧洲可能陷入衰退且美国经济复苏疲软之际，中国能否继续快速增长各界担忧，所以才会出现主题如此隐晦的一次全国金融工作会议。”鲁政委分析认为。

　　“如果再加上全球包括中国进入选举换届年的政治环境因素，货币政策更难定调。”前述接近央行货币政策制定机制的高层人士表示，尽管今年新增的货币供应量较去年会有回升，但回升幅度的尺度依然难以一时厘定，“形势复杂，未来依然要审时度势，走一步看一步。”