ST公司重组“猝死”折射新政威力 壳资源遭冷遇

　　辞旧迎新之际，ST黑化、ST博元、ST珠峰的重大资产重组相继夭折。

　　三家ST公司命运沉浮，折射出当下ST板块面临的共同窘境。从政策层面看，借壳上市标准趋同IPO、创业板退市制度亮相，以及监管部门严厉打击内幕交易，对ST公司重组释放着微妙的影响力。从宏观环境看，部分重组方所处行业景气度急剧下滑，标的资产盈利前景变得模糊，引发估值分歧。还有一个原因是，由于A股市场长期下挫，ST公司股价暴跌，重组方的潜在利益被吞噬，萌生退意。

　　种种因素交织，引发了ST板块前所未有的“集体恐慌”，而各路利益群体也由此展开新一轮的利益博弈。

　　ST黑化神话终结：

　　内幕交易阴霾笼罩

　　ST黑化的重组历程颇似一部跌宕起伏的悬疑剧。在PTA行业周期的高点，ST黑化“攀”上了行业龙头翔鹭石化，由此缔造了连续16个涨停板的奇观，区间最高涨幅达2倍;另一个穿插的“剧情”是，突击入股翔鹭石化的建银国际高管张传斌，撞上监管部门严打内幕交易的“枪口”。一年后，ST黑化的重大资产重组黯然终止。

　　2010年12月31日，停牌5个月的*ST黑化公布重组方案，拟以“资产置换+股份转让+换股吸收合并”的方式实现翔鹭石化借壳上市，标的资产的评估净值为72.4亿元。交易完成后，*ST黑化主业将由原先的炼焦和煤化工变为PTA产品的生产销售。

　　翔鹭石化是国内PTA龙头厂商;其时，PTA价格正处上升通道，翔鹭石化给出的盈利预测也相当诱人，2010年至2014年，净利润预测数分别为10亿元、7亿元、6.26亿元和7.5亿元。

　　从二级市场看，*ST黑化复牌后创下16个涨停板，短暂调整后又继续上涨，区间涨幅最高达2倍。此后，随着PTA价格回落及A股市场持续调整，ST黑化的股价开始回落，但仍远高于换股价。

　　然而，该重组事宜的行政审批进展缓慢;至2011年末，三次申请延期报送之后，ST黑化还是未能完成补正相关材料报送。

　　2011年12月14日，ST黑化首次在公告中提示“重组相关协议到期日2011年12月31日前是否续签存在不确定性”。一周之后，公司对外确认，重组协议到期即行终止不再延期，重大资产重组同步终止。

　　从公告看，ST黑化重组夭折主要由于行政审批“卡壳”。本次交易涉及商务部关于战略投资者的审批以及经营者集中的核查、福建省环保厅的环保核查意见、翔鹭石化年产90万吨PTA技改项目(技改至150万吨/年)的立项确认等外部审批，截至2011年末，上述四项审批未取得最终审批结果。

　　耐人寻味的是，翔鹭石化在解释放弃重组的原因时称，由于本次重组的外部审批环节较多、周期较长，将导致股东在原有承诺基础上至少再延长一年承诺补偿期，而受国内外宏观经济形势的影响，加之行业竞争不断加剧，翔鹭石化未来几年经营业绩存在较大不确定性，在此情况下延长承诺补偿期将加重股东的承诺义务。

　　“这样的说辞不太符合逻辑。”一保荐人对记者表示，对重组方而言，借壳上市对公司的意义显然高过股东一两年的短期收益，大多数重组方毫无疑问会选择增加承诺补偿期限以推进重组，“舍本逐末”的做法令人费解。从经营业绩的角度看，翔鹭石化所处行业本身具有波动性，其披露的盈利预测也有起落，“竞争加剧、业绩波动”的说法显然是托词。

　　事实上，更多的市场人士判断，内幕交易阴影是ST黑化重组搁浅的重要原因。今年1月5日，建设银行新闻发言人证实，子公司建银国际前员工张传斌因个人原因涉嫌违规，目前正接受公安机关调查，进一步详情尚在调查之中。

　　据媒体报道，建行投行部处长、建银国际高管张传斌等人，因在翔鹭石化借壳ST黑化的过程中建老鼠仓非法获利2000万元被捕。ST黑化的重组草案显示，2010年8月即公司停牌期间，翔鹭石化原股东Gold Forest将其所持的翔鹭石化12%股权转让给建银国际，交易价格为5.39亿元。当时，张传斌为建银国际的法定代表人。

　　值得注意的是，监管部门对内幕交易采取“零容忍”态度，对上市公司并购重组引发内幕交易采取的监管措施是：异动即调查、涉嫌即暂停、违规即终止。在此监管背景下，已有多宗重大资产重组案例因此终止。

　　“在目前的监管思路下，发生内幕交易对资产重组进程的影响将是致命的，”一上市券商保荐人对记者表示，尽管建银国际的内幕交易案尚未完全定性并披露，但从已知信息看，很可能是ST黑化资产重组终止的核心原因。

　　此前，亿晶光电借壳海通集团上市也曾受内幕交易牵连。据报道，“投行夫妇”——谢风华、安雪梅涉嫌利用海通集团的重组信息进行内幕交易获利，其后双双被拘;此前，谢风华曾任中信证券企业发展融资部执行总经理。2011年6月，海通集团与中信证券终止财务顾问协议，改聘湘财证券作为独立财务顾问，重组方案随后获监管部门放行。

　　ST博元转型告吹：

　　资产估值出现分歧

　　短短3个多月时间，ST博元的重大资产重组走入“死胡同”。

　　今年1月11日，ST博元公告，公司与中瑞投资、蔡长春、新余日润协商一致终止本次资产重组。公告称，自2011年第四季度以来，标的企业瑞晶科技受行业波动影响，经营业绩下滑，各方未能就交易价格调整幅度达成一致。

　　而投资者更直观的感受是，ST博元重组终止的“元凶”或是股价因素。“各方面因素都有，这是综合考虑的结果。”日前，当记者问及本次重组终止是否主要因股价暴跌时，ST博元有关人士如是答复。

　　去年9月29日，ST博元披露重大资产重组预案，拟将全部资产作价5786.19万元出售给中瑞投资，同时以12.88元/股的价格向瑞晶科技股东蔡长春、中瑞投资、新余日润合计发行约14518.63万股股份，购买后者持有的瑞晶科技100%股权，标的资产预估值为18.7亿元。

　　交易完成后，ST博元的主营业务将转变为太阳能电池片和组件的生产和销售;控股股东将变更为中瑞投资，实际控制人将变更为曹勇。

　　资料显示，瑞晶科技是国内最大的多晶硅太阳能电池片生产企业之一。截至2011年6月底，瑞晶科技拥有17条多晶硅电池片生产线，设计年产多晶硅电池片425MW(实际产能约600MW)、电池组件75MW，并投建了2.59MW金太阳示范工程项目。不仅如此，瑞晶科技还计划投资电池片四厂，新增12条多晶硅电池片生产线，届时其电池片设计产能预计达到750MW(实际产能约1GW).2010年和2011年上半年，瑞晶科技分别实现净利润1.87亿元和1.19亿元。

　　尽管ST博元停牌期间上证指数累计下挫约11%，但重组预案出炉后，公司股价连拉4个涨停，最高触及15.27元。不过，ST博元的股价此后坠入下降通道，再无回天之力。

　　在股价跌跌不休的背景下，ST博元的重组出现“裂痕”。公司去年11月30日公告称，受光伏业波动影响，瑞晶科技业绩有所下滑，目前相关审计、评估工作尚未完成，预计最终评估值较预评估值有所下降。该公告又称，截至目前，不存在可能导致撤销、中止本次重组方案等相关事项。

　　12月30日，ST博元例行披露的重组进展公告仍释放着乐观信号。公告表示，各方正继续推进重组，目前无终止本次重组的计划或安排，并同意适当下调瑞晶科技评估值。

　　然而，仅仅10天后，形势急转直下，公司今年1月10日披露，因重组双方就交易价格调整幅度存在重大分歧，预计该分歧可能导致本次重大资产重组终止。次日，公司宣告重大资产重组夭折。

　　值得注意的是，1月11日重组终止当日，ST博元股价定格在5.46元，仅为定向增发价的42%。“从以往案例看，股价因素显然是ST博元重组难以为继的重要因素。”一位市场人士对记者表示，从拟借壳上市的重组方利益角度，最理想的结果是既享受资产评估溢价，又借助股价上涨实现资本增值，而ST博元的重组方瑞晶科技显然不愿意接受两方面“双输”的结果。

　　该人士分析，站在ST博元的立场，如果按照目前的股价重推重组预案，即便瑞晶科技适当下调资产估值，相应增发的股份规模也将大幅增加，导致ST博元现有股东的权益“缩水”。另外，由于光伏业阴霾仍未消散，瑞晶科技业绩何时企稳还是未知数，在借壳上市标准趋同IPO的监管思路下，本次重大资产重组能否获准也存在不确定性。

　　ST珠峰重组中断：

　　标的资产股权纠纷

　　由于是向大股东塔城国际购买矿业资产，ST珠峰的重大资产重组并未掺杂过多的“外围因素”，却因标的资产的股权纠纷而停滞不前。从另一角度看，公司当前股价与增发价比几近腰斩，重启资产重组对大股东而言并非坏事。

　　与ST黑化、ST博元郑重宣告资产重组终止不同，ST珠峰重组终止的信息较为隐晦。今年1月6日，ST珠峰披露“无法按期发布召开股东大会通知的公告”，由于公司董事会不能在首次审议本次重组董事会决议公告日后6个月内即2012年1月6日前发出相关事项的股东大会通知，本次重大资产重组方案到期自然终止。

　　这样的情形在重大重组案例中较为罕见。根据证监会《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第三条规定，发行股份购买资产的首次董事会决议公告后，董事会在6个月内未发布召开股东大会通知的，上市公司应当重新召开董事会审议发行股份购买资产事项，并以该次董事会决议公告日作为发行股份的定价基准日。

　　不过，ST珠峰的控股股东塔城国际承诺，将继续启动重大资产重组，通过非公开发行方式注入塔中矿业资产。

　　“重组终止的主要原因还是标的资产的股权纠纷。”ST珠峰相关人士对记者表示，大股东方面正积极协调股权纠纷事宜，争取尽快重启定向增发。

　　2011年7月6日，ST珠峰披露重大资产重组预案，拟以13.13元/股的价格定向增发股份，收购大股东及其关联方持有的塔中矿业100%股权，标的资产预估值45亿元。资料显示，塔中矿业主要在塔吉克斯坦从事铅锌矿采选业务，2011年1至4月实现净利润1123万元。

　　岂料，复牌仅2天后，ST珠峰便紧急停牌。7月21日，ST珠峰披露，上海外贸对塔中矿业的股权提出异议。原来，ST珠峰大股东塔城国际的股东海成集团曾委托上海外贸进口大宗商品，海成集团以其持有的相关资产为质押物，由上海外贸开立不超过人民币11亿元额度信用证代理进口大宗商品。2008年末，受国际金融危机影响，海成集团提供的质押物价值缩水，持有塔中矿业92%股权的China Global遂与上海外贸签署股权质押合同，China Global将其持有的塔中矿业92%股权质押予上海外贸，并在塔吉克斯坦司法部办理了质押登记。

　　不过，律所出具的意见认定塔中矿业“股权完整，不存在股权质押情形”，不构成重大法律障碍;海成集团则承诺，将尽快解决与上海外贸的债务及相关问题，如未得到解决，将放弃本次重大资产重组。

　　该事件的“发酵”出人意料。ST珠峰11月3日披露，因涉及诉讼，控股股东塔城国际所持的公司29.44%股权被司法冻结。最终，本次资产重组因到期自然终止。

　　从控股股东角度来看，重组中断似乎不完全是坏事。ST珠峰重组预案设定的增发价为13.13元/股，目前股价跌至6.66元，几乎被腰斩;若公司近期重启重组方案，假设标的资产交易价格不变，塔城国际通过定向增发所获股份将增加一倍。

　　基于上述背景，有市场人士对记者表示，ST珠峰重组流产表面看是由于标的资产的股权纠纷，但也存在另一种可能：出于自身利益考虑，ST珠峰控股股东故意不作为，致使原来的重组预案自然终止。从近期资产重组夭折的案例看，因市场因素，公司主动放弃资产重组的案例不在少数。

　　ST板块

　　面临价值重估

　　ST板块跌宕起伏与监管风向及市场因素休戚相关。

　　2011年9月1日，《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》实施，明确借壳上市标准趋同IPO.11月28日，深交所公布《关于完善创业板退市制度的方案(征求意见稿)》，进一步强化了退市风险。另外，郭树清履新证监会主席之后，对内幕交易采取零容忍态度，且对壳资源炒作进一步打压。由此，二级市场对ST股票的炒作热情陷入低潮。

　　投资者关注的是，ST板块的投资机会是否已不复存在?就此，记者采访了国鸣投资董事长秦毅。国鸣投资实际控制人是有“ST股专业户”之称的吴鸣霄;作为吴鸣霄的合作伙伴，秦毅积累了丰富的投资操作经验，对ST板块有着深刻的研究和认识。

　　记者：我们注意到，去年四季度以来，ST板块经历了一轮大幅下跌过程，作为专业投资者，你认为ST股此轮大跌的诱因是什么?

　　秦毅：这主要跟监管政策的变化有关。借壳上市标准趋同IPO、退市制度规则进一步完善、严打内幕交易等一系列监管政策的集中实施，使得ST股的壳资源价值大打折扣。此外，坊间另有传闻称政府补助可能不再纳入当期收益。种种因素叠加，投资者参与ST股投资的信心大受打击。

　　记者：在ST板块中，你主要关注哪一类个股?

　　秦毅：我们对于ST板块的关注点主要集中在具有重组预期的个股上，这其中有一个概率模式。市场中的ST个股有100多家，根据历史上ST个股重组成功后的股价涨幅，我们以股价、股东背景以及资产注入预期为选股标准，再经过进一步考察分析，从中选出10家左右符合条件的公司，即通过整体投资来平抑风险，实现投资获利。

　　记者：我们注意到，近期ST博元、ST黑化等公司相继终止重组，以你的经验看来，股价暴跌是否是最重要的因素?

　　秦毅：二级市场价格的确是重组方考虑的重要因素。可以想象，同样一块资产注入上市公司，重组方最初拟以12元/股的价格认购，但随着市场变化，目前股价跌到6元，若还是以12元认购，显然是难以接受的。打个比方，如果重组方想要质押融资，其入股价12元/股，但银行只会以6元的市场价作为参考。

　　此外，拟注入资产价格变化也是原因之一。以前，如果重组方置入资产题材较好的话，往往会获得大幅溢价。但目前状况是整个市场估值都在下滑，原来(拟注资产)每股收益0.4、0.5元的业绩，市场可以给出20倍的市盈率，但现在只能给个12倍、13倍，加之目前ST股股价高，重组动力由此大大减少。

　　记者：在当前的政策及市场环境下，你如何看待ST板块的投资价值?

　　秦毅：随着监管政策愈加严厉，ST股的重组势必将受到很大影响。正因为如此，我们对这个板块的关注度在下降。回想2009年时，很多ST股价格只有2、3元左右;现在在监管政策进一步收紧的背景下，ST股价格理应比当时还要低，通过降低门槛来吸引重组方。在前期ST板块大跌阶段，我们进行梳理后发现，目前ST股的整体股价仍比较高，很多股票还没有跌到位。可以说，现在应该是对ST板块的风险和投资价值进行重新评估的时候了。

　　记者：你的意思是，ST类个股现在还没跌出投资机会?

　　秦毅：这个我们很难做出一个统一判断，很多个股股价跌不下来，都是源于市场已赋予其一个重组预期，但如果注入资产质量不佳或重组落空的话，相关公司股价可能还会继续下行，这也是我们对ST股兴趣下降的原因。