私募切磋套利三路径 磨刀霍霍欲赴垃圾债盛宴

　　玩杠杆、量化投资还是打包掘金?

　　沪深证交所今年5月22日分别发布实施中小企业私募债券业务试点办法，在政策推行下，私募债的发展势头很是强劲。而这吸引了一向对“钱味”嗅觉敏锐的私募的注意。博弘数君CEO刘宏就对记者透露，“我们对私募债很感兴趣，我构思的做法就是美国‘垃圾债大王’迈克尔·米尔肯的翻版。”

　　暗流涌动：

　　私募切磋套利三路径

　　债券融资可分为公募债券和私募债券，后者是发行者向特定的少数投资者发行的债券。

　　据了解，截止到8月17日，券商共向上海交易所申报了50家中小企业的私募债券发行，40家已完成备案，涉及融资总额为41亿元;20家已完成债券发行工作，发行总额为20.25亿元。此外，16家企业的债券在上证所固定收益平台挂牌，累计完成转让金额13.11亿元。

　　深交所方面，截至8月17日，国信证券、中银国际等13家券商申报了25家中小企业的私募债券发行材料。据深圳证券交易所债券工作小组成员谭媛介绍，有22家中小企业通过了备案，其中有15家已完成私募债发行工作，发行总额为15.08亿元。此外，深交所为13家中小企业发行的14只私募债启动协议平台转让服务，累计完成转让金额约为6.9亿元。

　　私募债市场的迅速破冰，让私募蠢蠢欲动。记者了解到，上海一些私募界人士正在讨论私募债的掘金方法。

　　其一，放大债券收益杠杆。例如通过银行募集低息贷款，将这些债券作为抵押，然后利用信托账户，放大5倍杠杆，一年做几轮私募债的发行。其二，通过细致的调研，掌握一些确实资质不错、回报率不错的私募债，买入并持有。第三种方法是，量化工具买卖私募债，例如可通过违约率研究建立风险控制模型，在风险可控的前提下，寻扎到稳健的收益。

　　但这在博弘数君CEO刘宏看来，不过是“小儿科”。刘洪对记者透露了一个全新的套利构想。

　　另辟蹊径：

　　打包掘金收益或达20%

　　刘宏是私募界创新的风头人物，作为博弘数君(天津)股权投资基金管理有限公司CEO，他较早关注私募债机会。他觉得，随便搬个欧美教科书上金融创新产品，就可以在中国发行。

　　“私募债的发行不需要审批，而是报备。也就是说信用评级差的企业也可以发行私募债。正因为这些私募债的信用差，所以它收益也很可观，收益率可以达到18%-20%。”他指出，“我的思路并不是只买一个企业的私募债，而是组合几十家企业的私募债，以组合的方式来分散风险。例如50家企业里，有一两家企业违约，并不影响整体的收益。把50家企业的私募债组合之后，变成打包资产，可能信用评级就能从B升到AA。我们要做的就是募集资金，找企业发债，找券商承销。”

　　信用评级差的企业私募债，其中的巨大风险不言而喻。但刘洪告诉记者，“风险肯定是有的，要想没风险，那去买国债。在我构思的产品中，有几道屏障可以控制风险，比如说分散投资、风险备付金、找有前景的企业。”

　　他进一步解释，“风险备付金其实是一个小金库。比如说，私募债组合的年利率是18%，我们在发行开放式基金之后，给投资人的利率在18%的基础上打7折，就是12.6%。如此一来，剩余5.4%的收益就形成了一个‘小金库’，成为风险备付金。一旦发生违约或者流动性风险，这笔钱可以在投资人申购赎回时，还给投资人。”

　　寻根溯源：

　　原是垃圾债大王老套路

　　记者了解到，刘宏的思路，是借鉴曾经在20世纪80年代驰骋华尔街的“垃圾债券大王”迈克尔·米尔肯(Michael Milken)的做法。

　　1974年，美国经济陷入滞涨，信用严重紧缩，刹那间，许多基金公司投资组合中的高回报债券都被评级机构降低了信用等级，沦为“垃圾债券”。但迈克尔·米尔肯却认为，这些债券在利率风险很大的时期反倒能保持稳定，因为其回报是与公司的发展前景相连，而不是同利率挂钩的。

　　随后，米尔肯在一家投资公司成立了专门经营低等级债券的买卖部，由此开始了“垃圾债券”的投资之路。很快经他推荐的机构投资者投资的“垃圾债券”的年收益率达到了50%。后来，米尔肯还把“垃圾债”的范围扩大到一些正在发展的公司。

　　1977年到1987年的10年间，米尔肯筹集到930亿美元，他所在的投资公司在“垃圾债券”市场上的份额增长到2000亿美元，米尔肯成为全美“垃圾债券大王”。

　　但是从上世纪80年代后期起，就不断有人状告米尔肯违法经营。法庭于1990年判处判处米尔肯10年监禁，赔偿和罚款11亿美元，并禁止他再从事证券业，从而结束了这位“垃圾债券大王”的传奇经历。

　　虽然入狱，但他的理论未被金融界抛弃。“垃圾债券”作为一种金融工具已被广泛接受，成为中小企业筹措资金的重要途径。

　　难以复制：

　　一家违约全军覆没

　　中国本土能否出现另一个迈克尔·米尔肯?

　　一位业内人士告诉记者，“私募债组合的方式是可行的，相比其他方法也是正确的，但现在不好说未来遇到的违约风险有多大。”即使向刘宏那样“精密”布置，私募债所本身自带的违约风险缺陷是不可回避的。

　　上述人士分析，“撇开政策的因素，特别是地方政府无限责任的做法，私募债的风险相对高等级信用债高出很多。现在可能还看不出来，但是随着市场供给的增大，私募债的良莠不齐是必然趋势。”

　　他特别驳斥了刘宏的两个说法：市场高估私募债的信用风险;组合打包后的私募债资产能被评级机构评到AA级别的信用评级。

　　他告诉记者，“就像第一批上市的创业板上市公司，是优质的，但接下来肯定会有大批的私募债出现违约的情况，也许只要有一家违约，整个私募债组合的利益就被吞噬掉了。最主要的是，现在没有私募债违约的历史数据(美国垃圾债最高峰违约率是12%，一般是2%到5%之间)。所以，很难说现在市场是低估还是高估了私募债的违约风险。”

　　此外，要想让私募债的打包资产打到AA的评级，颇有难度。一个是AA级评级的产品一般都是审批制下产生的，需要一些外部机构提供强大的资金支持，对产品进行信用加强，像AA、AAA评级的产品进入银行进行售卖是没有问题的。“但私募债只需要报备制，不需要走审批制流程，即使打包后的资产，达到AA评级难度还是很大的。”