谁制造了私募清盘？过度自信与回本冲动

　　市场可能必须明白，国内阳光私募的未来恐怕也会经常性地遭遇清盘这个事实。大量产品新生同时伴随着大量产品的淘汰，这是私募行业发展、历练的一个经常性的过程。

　　阳光私募在2012年夏天再度面临一次清盘的高峰，此次高峰的表现形式与往昔几乎一致，伴随着A股市场的持续调整或突然下跌，结构性的阳光私募首先开始批量触及清盘线，然后是风格凌厉的个别知名私募遭遇部分产品清盘，再然后是整体行业的进一步收缩、寻机发展。

　　世通和笑云

　　此次清盘引发许多场外人士关注的原因是，来自于两个业内颇为知名人士的清盘。其一是2010年的阳光私募冠军常士杉管理的世通系列产品;另一个则是上个世纪末，A股市场的风云人物——赵笑云。

　　这其中，常士杉管理的世通系列产品可能表现得更加出人意料。2010年，常士杉管理的世通一期，以超过140%的收益率夺得当年阳光私募第一名，次年，常士杉大量发行产品，产品一度从1只扩张到世通9期。

　　不过，其后，该产品的收益率直线下降，2011年进入大亏阶段。2012年初，其两个产品世通8期和世通9期因为逼近0.7元的清仓线(部分信托公司和投资顾问约定的止损线)而备受关注，2012年5月，消息传来，世通资产的两只产品遭到清盘。

　　据悉，在清盘前，常士杉也曾对外表示，在两只产品暂未清盘的时间，希望和信托公司一方的进一步协商，比如通过修改信托合同降低产品止损线以避免清盘等。

　　而信托公司则坚持，只要投资顾问愿意投入资金弥补亏损，产品仍可继续运行。但在不补入资金的前提下，是否清盘则需看信托持有人大会的意愿。显然，最后结果并不理想。

　　此次清盘风潮的另一个领头人物——赵笑云，在股市上的名气可能更大一些。在上个世纪，他一度成为股市上最有名的两张嘴之一，由于其推荐的青山纸业等个股曾经在1999年的那轮大牛市中表现居前，此后又套牢散户者甚多，受到监管部门传唤。此段经历，也被一些业内人认为是，部分股评家“抢帽子”手法挣钱的鼻祖。

　　2011年，赵笑云回国设立“陕国投—笑看风云1号”，其成立后净值就一蹶不振。2012年6月，在该信托产品净值跌破50元时，遭到信托公司的主动清盘。

　　一些场内人士的盘点显示，“笑看风云1号”在成立以后，净值就开始下跌。至2012年4月份，净值已经多次逼近60元，2012年5月份的剧烈下跌，导致净值迅速跌破60元至50元一线。最终完全失守。

　　比较有意思的是，赵笑云此后在博客中称，“作为基金管理人，我们对陕国投—笑看风云1号基金的清盘感到非常痛心，对辜负广大基金持有人的信任和厚爱表示深深的歉意。”

　　并称，“为使持有人减少投资亏损并逐步挽回投资损失，分享未来经济高速增长的成果，我们将通过目前已经成型和成熟的合伙制基金形式为广大基金持有人继续提供投资理财服务。从即日起风云1期合伙制基金预约工作正式启动。”

　　过度自信与回本冲动

　　从股市名人、私募冠军，到最后清盘出局，这种高峰直落的心路历程，恐怕是管理人和投资者都没有想到的。

　　在这其中，近两年的市场表现，肯定是一个催化因素。以赵笑云的风云1号成立时间2011年4月算起，近1年多A股指数的整体跌幅也接近30%，且中间没有像样的反弹。如此熊市自然会给有强烈业绩冲动且激励机制(盈利分成)明显偏向多头市场的阳光私募团队以巨大的考验。

　　当然，盘点起来，上述两个股市名人的个性、投资风格乃至操作手段也有不少可以反思的地方。事实上，如果对照起来，两者在某些环节是有高度相似性的。

　　从对外宣传的角度来说，无论是常士杉还是赵笑云都是一把好手，两者对外发布的报告或演讲都富有“鼓动性”和“逻辑性”，对初次接触的人尤其有号召力。

　　听过常士杉演讲的人都不能否定，其演讲很有激情和鼓动性。诸如，“投资永远没有更好的捷径，风险控制永远是重中之重”、“学会割肉是很难的事情”、“投资要保持大赚小亏”等名言警句不断，言谈间提及要挣美国人的钱、挣日本人的钱等豪言壮语也确实很振奋人心。

　　赵笑云则更不可简单，其博客的第一页即是“历尽坎坷成大道!2015年后到达万三点!2019年后突破万九点!”这样的豪言壮语，对于投资人来说肯定是有影响力的。

　　从投资风格来说，两者的运作都往往强调对市场走势的把握，且都表现出高度的自信，而往往忽略或是忽视了这种操作的高度不确定性。

　　以常士杉为例，在论述其投资的三个阶段时，详细描述了三个投资阶段对应的心路历程，以及通过及时止损和调整来达到“大赚小亏”等思路，可见是个交易型选手。但是，恰恰是类似的交易操作导致了其本金的亏损。

　　以最终引发其跌破清盘线的今年操作而言，其此前的自述是：在进入2012年3月后，看到市场和产品净值上升，“还是想给客户赚钱，当时一看涨了200点，就干了，比较激进，净值一度上升到77元。”但是，大盘在3月14日暴跌，世通9期的净值也随之大幅下滑，3月16日为74.49元，3月23日为70.57元，到了3月30日大幅回落至60.74元。而世通八期净值当日为60.15元，均已低于70元的清仓线，两产品被中信信托依合约清仓。

　　而赵笑云似乎也是这样“被市场清盘”。其清盘的产品“笑看风云1号”的净值显示，该产品在今年4月最后一个交易日，产品的净值是60.03元，但进入5月之后，产品迅速跌破60元，到5月18日，已经只剩了52.47元了，最终跌破清盘线。

　　可以说，对于3月份和5月份的市场前景的错判，是两个产品同时清盘的主要原因。而往更深层次说，以判断中短期走势为主要的操作基础，自然难以避免在市场波动性放大时遭遇净值风险。

　　销售和激励模式是潜在原因

　　如果往前推算，我们可以发现，2011年5月同样是私募产品清盘的一个高潮。根据当时的统计，包括山东信托·以太3号(2011年5月11日清算)、山东信托·宝华1号(2011年5月11日清算)、西安信托·鼎弘义1期、中融·屹立东方一期、北京信托·爱康1号、中铁信托·鑫巢盛利等都在当期清算。此外还包括新泉1期结构化信托计划等也在其列。

　　而同样是2012年的5月，主动型产品的清盘数量也不少。虽然目前有名有姓的仍然以结构性产品为主，但从潜在数量上说，和2011年相比，同比有所增加是事实。

　　导致清盘产品，尤其是非结构性产品清盘的情况，和近两年阳光私募产品销售和募集方式的转变有关。

　　从销售角度，近两年大量的阳光私募产品的发行设置了止损线(一般在0.7元)，这个止损线的设置，尽管在一定程度上给投资者带来了一些心理保障，避免了净值上的深度亏损，但实际上，往往导致了熊市时的低位割肉。

　　2011年4月至今，A股市场的指数跌幅接近30%，考虑到实际组合的净值偏离，这意味着，所有仓位高的私募产品都有可能逼近其止损线，这显然会导致阳光私募产品的投资一定程度的异化。

　　对于几乎所有拥有类似产品设计的阳光私募而言，要么操作上进行快速止损，要么则甘愿承认净值损失。而后者，显然最终指向清盘之路。

　　因此，可以发现，最终的情况是，短期内发行的产品被迫加快交易频率，积极止损，或者一定程度上收缩仓位，进行净值管理，走保守型风格。这事实上一定程度上导致今年以来私募产品的涨幅难以跟上大盘的涨幅。

　　上述情况还没有考虑到，阳光私募激励模式是以超额盈利的分成为其主要指向的(在固定管理费被大量瓜分的如今)。因此，对于投资顾问而言，在熊市市道里保守型风格固然可以维持净值，但长久而言，其进攻性必须适时释放，以获得有吸引力的业绩回报和业绩激励。这反而导致了另一个层面的积极交易。

　　事实上，在一个熊市的世道里，这意味着把不少阳光私募机构推向频繁交易的死胡同里，这对于整个群体的未来走向是令人担心的。