吴泱：期权投资机会与交易策略

　　国泰君安期货研究所所长吴泱

　　罗晓芳：感谢黄纪亮先生!现在的国债期货再不像90年代初那时候的状况，整个保险的系数更高，规则会更加的合理。接下来有请国泰君安期货研究所所长吴泱先生，他给我们带来的主题演讲是期权投资机会与交易策略。

　　吴 泱：会开了一个下午，大家都很辛苦，也看到深圳的投资者朋友非常专业，应该说做对冲基金的朋友有几大法宝，做空机制是一个，杠杆是一个，还有就是大量用衍生品。今天由于时间关系，给投资者报告一下，首先简要介绍一下基本概念，第二个目前可能推出的股票期权和股指期权，重点介绍一下股指期货和交易策略，最后举几个跟大家现实生活中有切实关系的，跟期权有关的案例，不一定是国内的期权品种。

　　期权台湾翻译成选择权，它其实是一种产品、一种合约，把投资标的的责任和义务或者权利和义务因为有这种东西，可以一分为二，买期权的人花所谓的期权金或者权利金，把权利买到手，把责任扔给别人，有点像买保险，但不完全一样，保险是防止小概率事件，期权主要是给你的投资标的做投资组合的保险，可以保证有一个底，因为有底，同时也限制了在收益的时候可能也会有底。买期权的人有权利，但是没有义务，卖出期权的人是有义务的，期权买入者要行使权利的时候，义务是跑不掉的。

　　分类有看涨和看跌，还有按执行时限来分，有欧式、美式和百慕大，当然还有亚洲期权，有一种平均的概率，搞得非常复杂。未来有商品期权，很可能是美式的。期权的价格组成成分，一部分是实实在在的，现在去行权的话，是赚钱还是亏钱，这部分是内在价值，还有时间价值，跟期权所对应的东西，比如工商银行的股票期权对应的是工商银行的股票，波动性越大，可能时间价值越值钱，时间越长也越值钱，跟买保险可能有点相似，期权的买入方来说，价值对他来说是衰减，对于卖出方来说，时间对他是有利的。

　　从定价的角度来讲，决定期权价格的因素主要是几个方面，最重要的是前面四个，标的资产的价格、执行价格、到期期限、标的资产价格的波动率，无风险利率相对是比较小的。投资者可能平时习惯做交易，交易的话低买高卖，这个是对价格而言的，交易的对象是股票的价格，但是如果有期权这样的工具，股票的波动率也可以反映到期权的价格里面，如果要做波动率，我知道这个东西肯定是上窜下跳的，要做波动率，这是很好的，未来两到三年大动荡大调整，可以用做期权的价格去做对应股票的波动率。到期执行的时候，到底面对什么样的结构，是一种折现式的结构，如果是单买或者单卖，结构就是这样的折现，斜率应该是45度的，这里没怎么考虑期权的权利金或者期权费。

　　有这样图形的产品或者投资标的基本上都可以有期权，在制度设计的时候，期权可以让投资者或者管理层变得很富有，比如有一些上市公司特别是欧美的比较多，高层管理里面，可能薪酬不是最高的，不是天价，但是给了他几年期权激励，如果业绩做得很好，比如IBM，给100美元买入多少期权，把IBM的股价到300美元，1股就净赚200美元，这是很厉害的，有一些欧美的打工皇帝一年能赚几千万美元甚至上亿美元，很大一部分报酬里面其实是股票期权的激励。这个设计有没有问题呢?有时候制度设计也是有问题的，那些大而不倒的美国投资银行也好，其他金融机构也好，收入的时候收益很大，有期权，但是如果出问题怎么办?美国的政府买单，美国的纳税人买单，所以在设计机制的时候非常重要，特别是跟股权激励有关的时候。

　　理论上说跟五个因素有关，比较理想的做法是把这五个因素都在电脑里面用个软件，想办法把定价公式算出来，根据每个因素，这个就很难划出来，因为有五个座标，至少有六维的坐标，因为定价公式里面有五个参数，五个参数都在变，按照我们的想象是想象不出来的，因为是四维空间，这个至少是六维空间。对期权理论和实现贡献最大的其实是美国的两个教授，当然另一个人也有很大的贡献，为什么只有两个人获奖?很不幸他去世的太早了。还有一种方法是二叉树，BS的好处是直接有一个公式，直接套用公式就可以。理论上出现的概率很小，甚至是十亿分之一或者多少分之一，但实际上它出现的概率远远比这个大。在这种情况下，用风险中性的方式形成随机过程，回过头来再定价，这样定价出来的公式或者得出的价格离实际的价格可能偏离度要小一点。

　　即将要推出的期权大概分两种，一个是个股期权，一个是ETF期权，还有一类是股票指数的期权，这一类应该是在中金所上市。韩国200的股指期权是最大的，股指期货是股指期权的5倍，未来我们如果推出沪深300股指期权，我们是3倍，期货的设计是期权乘数的3倍。预计一下，未来发展成熟的话，股指期权的成交量很可能是现在沪深300股指期货的好几倍。整个合约，不难懂，建议大家未来有仿真交易的时候还是看一看，报价方式、保证金包括整个交付，还是有很大的不同，包括价格有一个间隔，到底有几张合约，是矩阵式的，横轴上是到期时间，纵轴上再列出来，最好大家去看一看。这里有一个仿真交易的界面，总体来说设计的尽量像期货去靠，但是事实上在报价的时候，特别是如果以前看过华尔街日报或者其他类型期权行情报价的话，还是不太一样的，因为期权确实维度上比期货多了至少一个维度，不仅是价格，还有波动率。从交易策略来说，可以分几类，这个不多讲了。风险指标也是敏感度，期权价格对本身参数的敏感度，这些对实时关注期权本身还有期权投资组合的风险是很有关系的，真正要投资的时候，必须把这些风险指标都纳入自己考量的范围。

　　以过去的历史情况来说，比如说沪深300指数，如果用BS的期权定价公式，看涨差不多是68个指数点，看跌的差不多是50个指数点，当然可以不用BS模型去算，假设正态分布不一定准，可以用其他的模型算，完全都是可以的。如果牵涉到要期权做势的时候，就非常重要，如果定价定的不准，可能不准的人为准的人提供所谓的套利也好，投机倒把也好，产生别的套利推向。这些都是敏感度的分析，理论上应该把这些参数连在一起，最好是成多维的分布，但是这个可能不太直观。

　　从交易策略上大概分有几种，如果详细的分有好几十种，我们归归类，牛市的时候有策略，熊市的时候有些策略，波动市的时候有些策略，没有其实的时候有些交易策略。牛市的时候比较常用的是买入看涨、卖出看跌、牛市差价，看这些策略主要是看投入和产出的比例，专业术语就是收益结构到底是什么样的，总体上做牛市的话，一般来说结构都是这样的，虽然这两个可能是不一样的策略，还是有不同的，开始的时候有一个正的现金，一个开始的时候是负的现金流，这个策略什么时候用呢?温和看涨的时候用，稍微涨一涨，最大的收益反正也就这么多，最大的亏损也就这么多，温和上涨，稍微涨涨，涨到这里就OK了，再涨跟我就没关系了。在熊市里，比较深的看跌，直接买看跌期权就OK了如果跌的不太厉害，卖出看涨也可以，要想获得这样一种收益结构的策略，就用温和的熊市策略，这个跟前面的刚好倒过来，听上去有一些复杂，其实做熟悉了以后就非常熟了，一听就知道大概是什么样的策略，相对来说还是对自己的收益和风险都控制的比较好的策略。

　　投资的时机也好，策略的选择也好，在波动行情里面主要考虑波动率增加还是减少，如果波动率增加，就用这样的策略，马鞍式的。有一个问题，包括中金所领导来我们公司视察的时候也聊过，期权里面有很多复杂的词汇、术语，国内翻译起来还没有完全统一，所以在说的时候，有时候很不好意思可能要夹杂一些英文的词。这个也是做多波动率的，这两个代价比较高，要么是X2加上后面的期权费才能赚钱，不赚钱的区间比前面马鞍式的要大，有一些在判断里面。还有捆绑式的期权，有三份期权在里面，做多一份评价看跌期权，做多两份评价看涨期权，斜率是不一样的，是2比1的关系，总体来说波动率、用的策略和收益的关系给大家大体上的推荐，波动最大的收益是用这种策略，波动次之的是用马鞍式，其次才是飞碟式或者秃鹰式的。

　　大家说期权太复杂，跟我没什么关系，真没关系吗?也不全是，有几个案例可以说一下，中航油本身要做套保，结果变成卖出期权，风险是无限的，万一方向看反了，中航油到最后总共亏了5.5亿美元，中航油是机构，和个人投资者好象没什么关系，但是这个KODA是累计期权的理财产品，其实这个产品就是一个期权，但是作为理财，你以为你是在买理财产品，其实你是卖出一个期权，行情对你不利的时候源源不断有无限大的责任，你要源源不断的买，行情有利的时候你的最大收益有封顶，权和责是不匹配的，公平的定价应该是权和责之间找一个平衡点，左边是权，右边是责，用期权一分为二的时候应该是平衡的，但是如果定价不合适，肯定对某一方有偏袒，通常来说这些大的投行知道实际的公允价格是多少，金融学的教授算了很长时间才把这个算出来，找了很多金融学的博士帮他算，算出来这个价位有问题，当时签的就是不平等条约，这还跟大家平时的生活有关系。

　　中信泰富事件是外汇的期权，其实也是卖出的期权。为什么讲这些例子?一方面说明期权本身是非常专业的品种，如果投资者在这个品种方面有非常专业的知识，肯定对自己在和交易对手进行交易也好，买卖理财产品也好，肯定会有优势在里面，肯定是懂的人赚不懂的人的钱，还要为期权交易做什么准备的话，把这些知识想办法融入或者固化到里面去，比方这些策略一键，如果能用信息技术的办法实现，另外有一些市场失效的时候有一些效率机会，一下就能比别人快的发现，抓住这样的机会，这样的话肯定未来的投资机会就会比较多，赚钱的机会也比较多，特别是对对冲基金来说，从某种形式来讲，定价结构和香港非常像，未来谁玩的好，我想深圳的投资者朋友相比来说肯定会玩的好。谢谢大家!