新股申购——卡奴迪路(002656)手握高端直营渠道，直面国际品牌竞争

　　1. 第一家上市的高端商务休闲品牌。我们分析，卡奴迪路与已上市男装公司的区别在于：(1)定位更高：卡奴迪路定价在6000-20000元;(2)渠道更高端：卡奴迪路更多存在于高端渠道;(3)卡奴迪路拥有国际一线品牌的代理权(单店代理)。我们认为，卡奴迪路相对于国外品牌的优势在于“补货优势”，相对于国内品牌的优势在于“量身定制”。

　　2. 高端男装行业：面临国外品牌竞争压力。我们判断，高端男装行业主要有以下3个特点：(1)男装市场增长较快;(2)高端男装市场容量相对较小、竞争压力较大;我们通过国内外品牌价格对比认为，仿洋品牌在高端男装领域比高端女装面临更大的国外品牌竞争压力;一旦奢侈品进口税率下降，对仿洋高端品牌的冲击大于国内中高端品牌。(3)男装消费品质重于设计，从而品牌忠诚度较高、对供应链要求较小、存货压力较小。

　　3. 外延：高端渠道的稀缺性。我们认为，高端渠道一方面能够提升品牌定位，但另一方面由于高端渠道的稀缺性也限制了品牌的扩张速度。我们分析，公司未来的渠道扩张在于：(1)城市“次商业中心”带来的增长。(2)合作高端百货的区域性扩张。(3)二三线城市继续深耕。我们判断，卡奴迪路的开店瓶颈约在1200家，目前开店空间较大。卡奴迪路的店效高于九牧王，低于朗姿。

　　4. 内生：关注毛利率的稳定性。公司较高的倍率水平意味着未来的提价空间和幅度不大，从而毛利率的提升主要来自直营比例的提高。但另一方面，卡奴迪路的费用率仍较高，使其净利率低于宝姿、朗姿、九牧王、利郎和报喜鸟。

　　5. 盈利预测与估值。我们估计，公司2011年春夏订货会金额增长在30%以上;预测公司2012-2014年每股收益分别为1.61、2.30和3.13元，3年CAGR42%。给予2012年20倍、2013年16倍，对应公司的合理价值区间为32.2-37.0元之间。询价方面，给予二级市场合理估值20%的折扣，即25.8-29.6元。

　　风险提示

　　.面临国际品牌激烈竞争;2.毛利率有下滑风险3.存货余额增长较快风险。