新股发行：瞄准提高买方议价能力

　　新股发行制度无疑是中国资本市场最受争议的制度之一，以高定价、高市盈率、高募集资金为代表的“三高”，已经成为众矢之的。

　　年初召开的全国金融工作会议强调，要“深化新股发行制度市场化改革，抓紧完善发行、退市和分红制度，加强股市监管，促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心”。

　　新股发行制度改革已经被摆上议事日程。那么，新股发行制度将何去何从?

　　新股发行乱象

　　新股发行制度最容易导致的问题就是“三高”――高定价、高市盈率、高募集资金，这在去年单边下跌的市场中显得尤为刺眼。

　　以去年为例，全年共发行新股277家，募集资金2757亿元，其中超募资金达1278亿元。超募资金最多的为华锐风电，其预计募集资金34.47亿元，而实际募集资金达94.59亿元，多募集资金60.13亿元。位列其后是庞大集团，预计募资18.51亿元，实际募资63亿元，超募资金达44.89亿元。

　　与高募集资金相伴随的，是高定价和高市盈率。去年市场平均市盈率最高时仅为28倍左右，更多的时候在20倍之内徘徊。而277只新股的平均发行市盈率为45.95倍，新研股份、雷曼光电、先锋新材、铁汉生态和国电清新等的发行市盈率甚至超过了100倍，其中新研股份的发行市盈率高达150.82倍，创下新股发行市盈率的新高。在中小板和创业板发行市盈率屡创新高的同时，主板市场也不甘示弱。华锐风电的发行市盈率达到48.83倍，在主板以90元的“天价”发行;庞大集团发行市盈率为39.64倍，发行价为45元。

　　然而，一级市场上的光鲜却是以二级市场的黯淡为代价的。据统计，2011年新上市的公司中，截至年底有七成股价低于发行价，1/4的公司于上市当天即破发。

　　华锐风电在上市首日开盘即宣告破发，随后一路下跌，至2011年年底已较其发行价跌去63.63%。

　　庞大集团更是刷新了新股中签率的记录：其IPO网上中签率高达21.57%，也就是说，网上申购者每申购5个号，就有1个号能中签。庞大集团的网下配售比例更是达到了闻所未闻的57.97%。所以庞大集团在上市首日即破发，当日收盘价为34.58元，大幅低于45元的发行价，“熊”冠新股;截至2011年年底差不多已跌去发行价的2/3.

　　这些新股的表现，大大地打击了市场信心。以往市场都热衷于“打新股”，信奉“中签即赚钱”，而如今“中签即中套”的恐慌则迅速蔓延。以基金为代表的机构投资者“受伤”最深：眼睁睁看着被套却无能为力，个中酸楚恐怕只有自己了解得清楚。

　　也有不少机构开始用实际行动对新股发行说“不”，华宝兴业基金成为第一个吃螃蟹的机构。2011年12月28日华宝兴业在网站贴出“友情提示”称，鉴于近期新股发行节奏密集，发行人所处的行业面较宽，地域分布较广，该公司无法在短期内完成对发行人的充分调研并给予科学、合理的询价意见。为提高公司投研工作效率，他们决定即日起暂停参与各发行人的IPO询价，暂停接待各发行人、保荐机构的IPO路演。

　　紧随其后的是信达澳银基金。近日有消息称，信达澳银也暂停参与新股询价和网下配售，并不再安排接待新股发行路演和推介活动。而随后不久，朗码信息因为参与询价的机构不足法定的20家而被迫中止发行。

　　关键或在于改革询价制度

　　在我国资本市场为时不长的历史中，新股发行制度几经修改，从最初的行政审批制最终确定为“核准制+保荐制+询价制度”。

　　根据我国《证券法》第十条规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。第十一条则规定，发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。

　　显然，核准制仍带有行政色彩。在很多市场人士看来，核准制其实就相当于此前呼声已久的注册制。

　　证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。

　　在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。证券发行注册的目的是向投资者提供据以判断证券实质要件的形式资料，以便做出投资决定，其本身并不能成为投资者免受损失的保护伞。

　　一位知名券商投行部的高层人士对记者表示，新股发行的市场化，很重要的特征就是放松进入的门槛，监管从看重业绩增长转向看重披露的规范和准确，以及投资者和发行人、承销商之间的充分博弈。目前还不具备注册制的条件，但可以降低上市发行门槛，同时提高退市门槛，严格剔除不合格上市公司。

　　而对于保荐制，至少从目前证监会的表态来看，短期内没有发生较大改革的可能。

　　剩下可能的改革对象就是询价制度了。证监会主席助理朱从玖在今年年初就表示，未来将着力推动新股价格形成机制改革。

　　根据证监会2010年修订的《证券发行与承销管理办法》，首次公开发行股票，应当通过向特定机构投资者(询价对象)询价的方式确定股票发行价格。询价对象就是基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、QFII等机构投资者。

　　询价分为初步询价和累计投标询价。发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。询价对象可以自主决定是否参与初步询价，询价对象申请参与初步询价的，主承销商无正当理由不得拒绝。未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。

　　一位基金人士告诉记者，发行人肯定希望自己的股票能够卖一个好价钱，能够多募集一些资金，股票定价越高越好。而主承销商则会尽力帮发行人联络询价对象，以期抬高定价。而对于参与询价的机构投资者来说，报价高并不能够对它带来什么严重后果，何不顺水推舟，做个人情?“说白了，有些询价就是机构搭台，发行人唱戏。”

　　而前述券商投行高管也称他听说过帮忙报价的询价事例。不过他也认为，少数帮忙报价对最终的发行影响不大，承销商还是以保证网下足额发行为前提的。承销商为了维护与询价对象的长期关系，也不能定价过高，让询价对象承受较大的风险。

　　更具代表性的是证券交易所负责人的表态。上交所总经理张育军近日称：“中国股票发行市场存在很多缺陷，诸如新股价格大幅波动，这除了市场机制失灵外，新股估值定价系统亦缺乏理性。”他还认为，基金业普遍存在新股报价过高的现象。“很奇怪基金公司对于80倍、90倍、150倍的市盈率可接受。”

　　那么询价制度应该怎么改呢?

　　某长期从事投行业务的券商人士建议，询价机制的改革，可探索的方向是存量发行、提高网下比例、荷兰式拍卖等。最主要的，在于做好投资者教育，提高对上市公司的分析能力和监督能力，能够提高作为买方的议价能力。

　　而朱从玖也透露，证监会正在研究存量发行、增加网下认购比例、改进监管制度，研究取消现行制度中涉及公司价值实质性判断的内容等措施，抑制“新股热”。

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　　新股发行制度沿革

　　1992年之前为内部认购和新股认购证模式。1993年与银行储蓄存款挂钩。1996年实行全额预缴款按比例配售的“全额预缴款”方式。1999年对一般投资者上网发行和对法人配售相结合。2001年上网竞价方式。2002年按市值配售新股。2006年询价制与网上定价方式。2009年6月完善询价和申购报价约束机制，明确网上网下不能同时申购，网上单个账户设上限。2012年证监会研究存量发行、增加网下认购比例等措施抑制“新股热”。

　　荷兰式拍卖

　　即“减价拍卖”，指拍卖标的的竞价由高到低依次递减直到第一个竞买人应价(达到或超过底价)时击槌成交的一种拍卖。

　　存量发行

　　存量发行有两种主要情形：一是股票首次公开发行中的存量发行，即在公司IPO时，老股东对外公开出售一部分股份;二是公司上市后的存量发行，即在公司上市后，公司老股东通过一定方式减持全部或部分股份。

　　IPO存量发行，可避免发行过多新股造成募集资金过多，同时有助于增加新股上市首日股票供应量，降低市场炒作因素，减少限售股份积累。但存量发行卖掉股份所得资金归股东个人所有，而不是归公司所有，会造成部分股东提前套现。