600486扬农化工：杀虫剂业务拉动公司业绩超预期

　　公司前身为江苏扬农化工集团公司菊酯分厂，主营除虫菊酯的研发、生产和销售，是国内唯一以拟除虫菊酯杀虫剂为主导产品的上市公司。目前公司拥有国内规模最大、配套最全的菊酯产业链，产品应用涵盖农用、卫生两个领域，形成了三大系列、30多个品种的产品群，其中国内卫生杀虫剂市场占有率达到70%，全球销量排名第二，产品远销东南亚、欧洲、中东等十多个国家和地区。08年03月公司拟增发不超过2600万股，投资3万吨/年草甘膦项目，项目总投资5.9亿元。

　　公司2011年实现EPS0.89元,超过我们预期

　　公司2011年全年扣除非经常性损益后EPS为0.81元,同比增长28.5%,超过我们预期。公司的杀虫剂业务销售收入同比增长30.74%,毛利率下降2.5个点,是公司业绩超预期的主要原因。

　　卫生菊酯和非菊酯杀虫剂增长较快

　　受天气限制,公司的农用菊酯收入仅同比增长4.2%。卫生菊酯方面,受益于国家对盗版菊酯的打击,公司的市场占有率见底回升,同时,公司的氯氟醚推广顺利,卫生菊酯销售额同比增长18.7%。未来,我们预计公司卫生菊酯仍将受益于盗版产品的减少,氯氟醚在海外市场也有望得到开拓,卫生菊酯业务有望继续增长。此外,公司菊酯以外的杀虫剂业务在2011年增长较快,销售额已达1.42亿,是除卫生菊酯外公司业绩又一主要增长动力。

　　草甘膦业务难以大幅回升

　　受草甘膦盈利拖累,公司的除草剂毛利率同比下降1.73个百分点。2012年,国家禁止销售草甘膦水剂有望淘汰业内部分小产能,大企业销售及盈利有望回升。但受制于庞大的过剩产能,我们认为行业盈利能力改善有限。

　　估值:维持“买入”评级及21.25元目标价不变

　　我们维持对公司的盈利预测及21.25元目标价(25X 2012EPS,采用行业可比农药公司相对于2012年市场一致预期EPS的PE均值),维持“买入”评级。