老凤祥（600612）纵横转型全面分享黄金盛宴

事件：

　　近日，我们参加了公司2010 年度股东大会，并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。

1.新旧四大品类——巩固与转型全面提速。

　　单纯就收入规模而言，在可比的黄金珠宝类企业中，百亿级的老凤祥可谓是黄金航母，全国市场占有率也达到了15%。但落实到利润上，则失去了其霸主的地位。这一方面与其黄金主导的产品结构有关，另一方面则与其毛利率较低的批发业务有关。针对于此，公司将产品结构调整和加大直营门店比例两大转型方向提到了较高的战略地位上。新四大类有望成为新的利润增长点，而直营店则成为老凤祥品牌跨越式发展的突破口。就产品结构而言，公司在巩固已有的“金、银、铂、钻”四大类产品销售规模的同时，将提升“翠、珠、玉、宝”新四大品类产品的销售水平。对于传统的四大产品而言，相关市场已经进入了完全竞争的红海市场，依托老凤祥的品牌优势，老四件将在进一步的渠道外延中发挥余热;而对于新四类产品相对于同类企业，老凤祥不仅拥有较为充足的原材料战略储备，还凭借着工美业务的产业化渗透具备设计、人才等方面的专业化优势。公司近两年对翡翠和白玉的投资比较大，占用资金和库存比较大，虽然在存货周转速度上相对于黄金较差，但其变现和增值能力均很强。新四大类的毛利率水平为32%左右，10 年的收入规模仅为2.65 亿，假设增长到10 亿的销售规模，按照5%的综合费用率，就能贡献1 个多亿的净利润水平。

　　就渠道拓展模式而言，公司将实行自营银楼、加盟连锁专卖店、总经销代理的“三三制”销售模式。而目前三者的比例分别为6.4%、43%、50.6%，呈现渠道规模的正金字塔形状和相应盈利能力的倒金字塔格局。对于提升空间最大的直营银楼布局区域，在10 年填补了西南地区市场后公司将试水北方市场，力争在重点城市新增1-2 家的老凤祥精品旗舰店以改善全国市场份额的非均衡化格局。

2.产业链双向延伸一箭双雕。

　　公司旗下的业务主要由珠宝首饰、文教用品和工艺美术三驾马车构成。当市场的焦点集中在主业珠宝首饰的同时，其产业链纵向相关工艺美术的收购资产也值得关注，其在去年的销售和利润增长分别为62%和13.7%。新成立的玉石象牙雕刻有限公司，将重点拓展翡翠和玉石产品。在上游延伸方面，利用工美已有的设计人才和大师加大非标准化、高毛利率产品的投入，并进一步将设计为核心竞争力的按件计价产品小范围产业化，在实现人才激励的同时提升了产品的综合毛利率水平;而在下游延伸方面，工美旗下拥有拍卖行和典当行业务，依托老凤祥的老字号品牌，前者有利于高库存、高价值产品的适时变现流通;后者则通过收储翡翠、白玉、象牙等稀缺性的原料资源，从而为新四大品类的转型奠定基础。

　　而在产业链上游延伸的过程中，低周转、高价值的存货是资本市场最为关注的问题。公司的存货来源主要分为三方面：一是订货会储备需要，二是上千家门店的正常经营需要，三是战略性储备，主要是资源的拓展和原材料的收购。而从存货结构看，前两个来源中黄金品类占据了主流。黄金价格今年年初增值了17%，且进一步向下走的可能性不大：一是黄金负相关，美元向上走的可能性不大;二是世界政局的不稳定，黄金的保值功能依然强劲;三是通胀背景下中国人对黄金饰品的消费需求高涨。公司包括远期业务、黄金T+D 业务在内的黄金交易每年基本能够对冲库存80%左右的风险;而包括翡翠、玉石等高价值品类的库存，则基于公司的专业性选择和产品稀缺性引致的价值上升通道，存在相对较小的风险。