九牧王(601566):经济减速背景下相对更稳健的投资品种

　　研究结论:

　　终端促销力度加大对公司毛利率影响较小,未来公司毛利率整将有望维持稳定上升态势。受南方天气暖和影响,公司2011年10月和11月的销售收入增速环比下降,加之2012年春节提前,服装行业整体促销力度进一步增强,但考虑到公司2011年起高毛利率的上装比重逐步增加(收入占比50%以上),同时公司直营专柜的回款折率在2011年有一定上升,净回款提高直接增厚毛利率,因此我们认为终端促销对公司毛利率的影响较小。伴随直营比重的稳步上升、上装比重的提高和原料成本的下降,我们预计公司未来毛利率将维持稳定上升态势。

　　商务男装经历了2007年行业高峰期后两年多的消化,整体库存压力相对较小,公司目前存货结构基本健康,未来抗风险能力强。公司2011年前三季度加盟商售罄率在80%左右,存货结构健康。目前,对于加盟的库存,主要是公司的加盟商通过终端促销消化,对于直营的库存,公司主要通过折扣店、网络和正常渠道打折促销来消化。2011年我们预计公司网络销售有望接近1亿元,我们认为,在2012年国内经济增速下降的预期下,公司目前在行业内相对较低的库存水平使得其抗风险能力更强。

　　公司2011年上市后开店速度加快,2012年有望继续保持。截止2011年9月底,公司销售终端达到3049个,其中直营店709个,加盟店2340个,全年我们预计公司终端店铺总数有望超过3100家,在经历了前两年的行业扩张调整期后,2011年公司依托上市,明显加快了渠道的拓展,我们预计2012年起公司仍将保持一个较快的开店速度,年新开店在500家左右,公司渠道的扁平化和渠道一二线覆盖密度较高,三四线存在巨大空白点的结构,将支持公司渠道的快速拓展,另外经济虽然有下滑的风险,但也增加了公司获得便宜优质店铺的可能,毕竟从长期看优质的店铺对于服装零售企业来说永远是稀缺的资源。

　　男士消费理念趋于成熟,品牌系列化将成为新增长点。国内男士的服饰消费理念日趋成熟,需要不同的服饰以满足不同场合的需要,同时男士对品牌的忠诚度又很高,这为以单品牌起家的国内商务休闲男装企业带来了巨大的市场空间,有望通过将核心品类的优势延伸到其他品类,实现全品类、全系列的发展。公司在男裤方面拥有较高知名度,近年致力于将男裤的优势逐步延伸至上装品类,未来在良好品牌基础上的产品系列进一步丰富将持续提升公司的收入和盈利空间。

　　盈利预测和投资建议:我们小幅调整对公司销售终端结构的假设,由此,对公司2011年至2013年的每股收益预测相应小幅调整为0.91元、1.20元和1.37元(原预测为0.91元、1.22元和1.38元)。基于公司良好的基本面和较强的抗风险能力,维持公司“买入”评级,目标价30.5元。

　　风险因素: 2012年国内经济增速下滑对服饰消费的影响。