“高收益债”销售压力初显：机构多看少动

　　数据表明，截至7月12日，上证所已经接受了22家企业发行中小企业私募债的备案申请。深交所则没有公布该数据。

　　私募债数量逐渐增加，个别券商也发行了相应的资管产品，但基金公募产品、多数券商资管和多数阳光私募等主力机构进入到一个看得多、卖得少的阶段。与首批中小企业私募债上市首日即被一抢而空相比，目前这类产品的销售压力开始逐步显现。

　　投资困境

　　“第一单中小企业私募债出来之后，我对我们的一个研究员说，你去好好研究研究。结果第二天他跟我说，没法研究，因为几乎没有任何可比数据。”南方基金固定收益总监李海鹏告诉记者，虽然他们也在积极研究这一产品，但短期之内应该不会介入。

　　“研究是定性与定量结合。如何定量?需要看他过去历史的财务数据，但目前中小企业私募债你根本找不到相关的数据。定性的话，需要看企业的控股股东，但目前这些中小企业的股权结构也并不明确。”李海鹏表示。

　　上述研究难题是机构投资者们面临的首要问题，除了对研究要求较高的大型公募基金外，即使是阳光私募，也因为这一问题而有所顾忌。

　　机构日前对一些主要的阳光私募开展了调查，调查数据表明，12.5%的私募表示有投资私募债的意愿，25%则表示不会投资私募债，另有62.5%的私募表示需要根据私募债的情况和公司的情况而定。

　　机构指出，调研困难是阳光私募普遍提及的一大问题。中小企业私募债采取备案制，没有相关评级要求，辨别风险的责任交给了市场。

　　除信息披露外，规模较小带来的流动性风险也成为机构入场的阻碍，反过来增大了调研的成本压力。

　　李海鹏表示，一家机构如果投资某只私募债的规模过高，几乎类似于该企业向几家机构定向贷款，企业违约成本降低，投资者风险将增加。因此，投资一只私募债的比例不能很高，但如果规模为5000万元的私募债，投资500万元，对公募基金而言收益贡献率过低。假如一个一级债基规模约为20亿元，每只私募债投资500万元，可以投资40只左右的私募债。但目前市场并没有这样的供应量，即使数量达到了，40只私募债的调研成本则明显过高。

　　销售压力初显

　　6月8日，沪深交易所首只中小企业私募债同时完成发行，两只债券当天被一抢而空。但据了解，这种火爆的局面并没有维持，目前中小企业私募债的销售压力已经开始显现。由于这类债券是非公开发行，寻找合适的买方这一任务直接压到了承销机构的头上。

　　很多机构投资者都认为，中小企业私募债先天就是适合基金专户以及私募基金的投资品。但目前阳光私募所采用的信托合同中，往往规定了债券投资条款，只能参与AA级及以上债券，很多阳光私募和公募基金一样，投资中小企业私募债面临契约难题。有部分基金的专户业务发行了针对中小企业私募债的产品，但数量较少。再加上专户和阳光私募都不能公开宣传，承销商很难找到足够多的买家。

　　截至目前，已有广发证券和民族证券发行了面向大众的投资中小企业私募债的集合理财产品。

　　以广发证券的“广发弘历债券”为例，该产品募集上限为40亿份，计划投资中小企业私募债不超过30%。如果要达到这一指标，意味着至少要投资12亿元的中小企业私募债，目前的市场远远无法支撑这一规模。但如果投资比例过低，对40亿元的产品而言，几乎对收益率没有拉动作用。

　　据了解，有些承销机构已经开始选择与第三方财富管理机构合作，来保证私募债的销售。这大大增加了承销的成本。目前券商承销私募债的费率本就较低，在1%左右，受私募债发行规模限制，券商该业务的毛利率极低甚至处于亏损的边缘。

　　在这种背景下，销售成本的增加进而降低了券商，尤其是大型券商寻找合适公司发行私募债的动力。虽然有些投行业务表现较差的中小型券商出于战略的考虑对该市场充满热情，但他们却缺乏足够的项目储备。

　　这一情况反过来导致私募债无法以较快的节奏发行，规模增加放慢的同时，大型机构入场的时间点也随之延长。