黄纪亮：国债未来走势及国债套利研究

　　国泰君安证券研究所债券研究员

　　黄纪亮：前面两位嘉宾已经讲的非常好，给我很大压力，作为一个新人，我想更多跟大家交流一下整个团队近几年的研究成果，研究的主题是国债期货，讲到国债期货，大家肯定要先提到国债，中国目前国债市场是怎样的情况，以及未来往哪个方向发展，在这个基础上才有机会展示国债期货的成果。

　　讲到国债，不知道大家有没有概念，市场发了5000亿的国债，这个数字怎么得出来的?或者有什么因为?一个国家发行国债的数量基本上跟这个过程的财政政策有关系，就是说这个国家今年如果安排了5000亿的财政赤字，整个国债发行很可能是4000、5000亿，从这张图上可以看到过去10年中国整个财政赤字是国债的发行量基本是持平的，要看明年中国国债发行量有多大，关注财政部的政策，财政赤字到底怎么样的安排。目前国债市场差不多有6万亿人民币市场，整个债券市场可能有26万亿，差不多1/3左右。

　　刚才讲到国债市场的介绍，我们看国债的走势，刚才 刘震 先生提到中国的走势和宏观经济没有关系或者关联性比较低，我们从这张图可以看到，中国债券走势和经济走势是密切相关的，基本是同步的，从债券市场上看，跟GDP和经济的走势完全一致。为什么出现这样的情况?如果变成两个数字，中国经济每一个周期可以分成四个阶段，一般来说什么时候出现牛市，往往是在经济减速的时候，因为经济减速的话，股市往往会更好，市场整个风险偏好是减低的，资金从股市流向债市，过去两年股市比较低迷，债券市场相对火爆，这本身反映了中国经济走下坡路，经济在减速，但是我们怎么去看待什么时候中国十年期的长债市场或者短期利率会出现机会?这看另外一个现象，通胀，去年通胀非常高的时候，政策不会放的太厉害，今年通胀已经下来，非常低，包括未来市场有通缩，这时候政策会比较激进，也就是说经济在相对进入衰退的阶段，经济增速在下降，通胀也在下降。下一轮经济怎么走?加息之后经济下来了，出现牛市，简单来说经济是循环，从循环上来看，分解一下，很容易得到整个债券市场是怎么变化的。

　　刚才讲的是趋势，债券市场整个收益率到底是怎么衡量?包括绝对收益怎么衡量，为什么中国债券市场收益率在4%、5%、6%，这在宏观经济学上有一些理论，最著名的一句话，整个市场的收益率其实就是实际利率加上通胀的预期，换算成普通老百姓能够了解的公式，长期利率等于整个预期经济的增长率加上通胀的预期，再加上风险溢价，简单来说，长期利率就是经济的增长加上通胀。很简单的来看，长期利率等于统计学公布的GDP增长加上统计学公布的CPI，这两个加起来，还有一个很简单的数字，市场提供的收益率应该等同于整个中国经济的名义增长率，这是市场的理论。

　　看一下美国市场，非常精确的反映了这个公式，美国市场十年期国债的收益率水平跟整个GDP的名义增速是完全一致的。再看一下日本的情况，基本相同，日本的债券市场提供的收益率跟日本名义的GDP增速是相同的，70年代之前整个市场提供的收益率明显低于整个经济的增速，而这个的话，可能跟目前中国的情况比较类似，目前中国GDP增速可能非常高，7、8%，债券市场能提供的收益率可能是4、5%，这个主要原因是过去几年中国采取利率管制的情况，就是存款利率是由国家定的，GDP在7、8%甚至8、9%的时候，银行给你的存款利率还是只有3%，经过增速还是在7、8%，对主要的是利率管制，政策的影响导致目前中国市场的收益率是偏低的。

　　刚才提到名义GDP增速的情况，再看一下通胀的的情况，这张图讲的是美国的情况，从美国的情况看，整个收益率跟通胀关系非常紧密，再看一下日本，日本的情况有一点点差别，日本在通胀非常低的时候，市场给投资者提供债券的收益率也是比较高的，主要的原因就是当时日本的GDP增速非常稳定，基本上能维持在5、6%，也就是说相对比较高的应该增速就是能提供给市场相对比较高的收益率。

　　再看一下中国的情况，中国的情况非常复杂，没法用国外比较好的理论去解释，中国整个市场的收益率更加关注的是政策导向，十年期国债走势和整个定存的走势是比较契合的。中国债券市场参与的主体是银行，银行把控了主要的体系，银行是怎样的机构?银行是向居民、企业借钱，然后再把钱转移给居民和企业，从银行的资产负债表来看，可以看到银行的负债就是存款或者拆借，存款利率是国家规定的，最多能浮动1.1倍。

　　再看一下银行的资产方主要是贷款和债券，贷款的话整个溢价能力比较强，债券有一个市场的标准化产品，银行存款的利率基本对应的就是债券利率，也就是说银行也相当于一个企业，如果存款利率非常低，也愿意用非常低的利率去买债券，比如成本非常低的时候，愿意去买一些收益比较低的资产，这就可以解释中国债券市场为什么提供的收益率这么低。

　　另外就是未来怎么看，包括市场最近比较热议的利率管制放松，很明显就是利率市场化，其实利率市场化更多是倒退的行为，虽然从政策上来讲第一次降息代表利率市场化的开始，但是从证券市场来看，从去年就已经开始，为什么可以这样讲?我们可以看到，银行和银行借钱的利率，从去年开始明显上升，从10年之前，基本是绑定的，从去年开始，下浮利率明显高于定存利率，这本身可以代表利率市场化的开始。

　　因此，利率市场化不是政策的行为，很可能是市场行为，包括我们也研究了美国的情况，美国在7、80年代是利率市场的开始，更多也是市场行为，当时美国的通胀也非常高，市场不满足于整个比较低的定存利率，市场资金从定期存款出来，导向更加市场化，通胀比较高的时候，其实市场相对有效，定期存款根本满足不了投资者的需求，所以资金自然而然会从银行转向其他的资产。

　　银行从市场上取到钱的成本明显上升，因此银行对资产的收益要求肯定会提高，贷款利率可能会上调，经济比较弱的时候债券需求非常差，贷款的整个需求没法提高，所以很可能债券的收益率往上提，成本上升之后对债券的收益率也可能上升，可以整个判断的话，银行角度看，市场对债券的收益率，可能在未来几年都会是往上走的情况。

　　到底怎么去衡量债券市场往上走或者走到什么程度?这个图可以明显看到美国和日本的差距，美国和日本都是十年的国债收益水平和GDP名义增速基本符合，但是在中国差距非常大，过去几年中国政府为了经济的发展，把利率拉的非常低，因此过去十年什么群众是最惨的?把钱存在银行的群众是最惨的，利率管制下，银行存款的利率是偏低的。目前哪一类人群会有比较高的收益?就是企业，企业是借钱的行为，经济比较高的时候能以比较低的成本借到钱，然后去投资，投资的回报率肯定比整个GDP增速要高，所以过去十年投资能赚到钱，把钱存入银行是最惨的。未来几年GDP的增速很有可能下一个台阶。GDP增速未来几年肯定是往下走，国债收益率水平很可能持平甚至往上走，这两条线同时要收窄到一条线，未来再往后看，未来20年、30年，整个GDP往下走的时候，国债收益率在往下走，这是一个大的判断，未来经济往下走，证券市场的收益率最多是持平。

　　刚才讲的是国债的市场和国债的走势，下面谈一下国债期货，刚才提到90年代初中国推出过一个国债期货，目前整个国债期货的条款设计和过去是完全不同的，目前是虚拟的，过去是实物国债，过去可能是一只股票，923国债可以看成一只股票，市场很容易操纵一只股票，但目前是虚拟的价格，很难操作，可以理解成目前整个国债的标的是宏观经济，整个中国经济体很难操作，包括面值虽然比过去大了50倍，但他时候的钱更加值钱。还有涨跌限制，过去没有，现在有。90年代初的国债期货交易方式单一，目前是范围很大的区间，包括四年期到七年期的国债都可以交易，包括目前还有一些限仓制度。另外可以发现，这次推出的国债期货和以往有很大的不同，首先根本的区别是宏观背景完全不同，90年代初经济起起落落，波动非常大，目前虽然经济有些波动，但比过去小得多。另外是国债的波动也是明显下降的，市场利率波动比90年代初差不多下来90%，过去市场的波动率在1%左右，目前是0.1%，目前国债期货的风险是非常低的。

　　债券市场也跟以往完全不一样，过去规模非常小，90年代初可能是几百亿，发行量可能就是几百亿，存量是几千亿，目前是几万亿，市场的容量完全不同。另外从活跃度来看，比过去明显提升，90年代国债卖的时候没人要，那时候很多人靠倒卖国债赚了很大一笔钱，现在市场相对比较合理，而且整个市场交易活跃度也是非常高的。从期限结构看也是非常相同的，很简单一个方法，从股票市场来看，过去都是一些小盘股，目前大盘股、中盘股、小盘股都有，三年以下短期的品种，占20%，三到七年或者十年以上占比都比较均匀，整个期限结构更趋向合理，包括从发行和存量的角度看，都相对比较合理。

　　再看一下美国和日本的情况，什么时候推出国债期货?从美国的角度来看是7、80年代，当时美国通胀非常高，经济波动非常大，这个背景下市场要求收益非常高，所以被迫采取利率市场化，这个背景下推出国债期货，而且发行的非常快。

　　另外可以看到，国债期货推出的时候利率市场化，利率市场化的时候最风险的反映是市场利率波动非常频繁，60年代没有利率市场化的时候整个贷款收益率变动才15次，70年代番了10倍，变动130次，利率市场化之后，可能市场的利率波动就会下降，利率波动下降，市场对于整个衍生品的市值会增加，在这个背景下推出国债期货，非常有利于相对平缓市场的波动。从数量化角度看，短期内可能会加剧国债的波动，这有很多原因。

　　再看一下美国国债期货的过程，最早推的是短期的产品，可能会从风险的角度来看，先推短期的国债期货产品，接下来可能再推中长期的产品，但中国可能已经进入美国的情况，短期的产品觉得风险控制相对比较好，所以直接推了五年期左右的中期期限的国债期货产品。再看一下美国国债期货的发展，整个量增加的非常快，而且量增加的那部分都是中长期的国债期货产品，为什么会出现这种状况?很大的原因跟现货市场的发展有很大关系，现货市场中长期债券越发越多，这跟中国目前也比较相同的，政府基本上倾向于发行比较长期的国债期货，对应中长期的国债期货发展非常快。

　　另外从整个美国衍生品市场的规模大小来看，刚才刘震先生提到目前美国市场交易量最大的两个衍生品，第一是利率期货衍生品，第二是美元和欧元期货衍生品，从这个角度来看，前十年差不多有四个利率期货，从这个角度来看，中国利率期货衍生品的成交量肯定会超过股指期货，这是相对比较必然的趋势。

　　再看一下英国的情况，7、80年代美国推出之后，英国看到美国发展的比较活跃，当时整个利率风险在上升，这种背景下英国的国债期货学美国，80年代初就推出来，推出之后发展的非常快，包括欧洲很多其他国家都把国债期货放在英国。

　　再看一下日本的情况，虽然意图推出国债期货的时间比较早，但是最终推出的时间点比英国还要晚一点，85年的时候才推出中长期的。日本推出国债期货之后，头几年不是非常活跃，89年之后整个国债期货交易量上升比较快，当时的背景，整个日本的经济增速是很高的，在这种背景下，整个国债市场呈现非常大的牛市，这个牛市直接推动整个国债期货市场交易量明显上升。刚才讲的包括中国、美国、英国、日本国债期货推出背景的历史。

　　再看一下国债期货推出来之后可以干一些什么事情，这个方面讲的比较理论一点，从理论上讲一些策略，大家从实战中在座各位相对比较有经验，从理论上讲相对比较简单，国债期货主要是两个，一个是保值套利，另外一个是投机，在目前用的比较多一点，包括市场参与的主体，从监管来看，第一个还是保值为目的，保值很简单，就是现货的多头加上期货的空头，期货和现货的差可能持平，不允许变动很大，变动很大的话可能会有保值失败或者保值出现亏损。套利的话，要求整个期货的价格在未来趋向于现货的价格，在未来某一点期货价格和现货价格是相同的，这跟股指期货基本雷同。从国债期货的功能上来看，其实跟股指期货基本上完全相同，这里就没有进一步展开。

　　国债期货对现货市场到底会产生什么样的影响?肯定会活跃整个现货市场，从国外和国内来看，包括中国90年代初国债期货推出来的时候看，现货市场的活跃度会有明显提升。像日本和中国，其实中国90年代初为什么要推出国债期货?很大的原因是当时国债卖不掉，中国政府没有很大的财政赤字，所以想用推出国债拉动发行。日本当时市场加大财政政策的刺激力度，推出国债现货市场，进一步推动国债市场的发展。

　　另外可以看到，国债期货推出之后，整个价格发现比较明显，整个现货市场波动率短期内有明显的提升，但是长期看，有利于整个利率相对比较稳定，从两个方面看，短期整个现货市场波动会加大，长期会相对比较平一点。日本也是相同，国债期货推出之后整个波动率大幅上涨，从0.83%上升到0.8，长期看有利于保持比较低的波动率。

　　套期保值，中国套期保值到底行不行?拿中金所模拟的仓位来跟中国现货市场真实的仓位套期保值，其实我们发现多头的套期保值是失败的，虽然从净值上来看，简单看是往上走的，直观印象可能是成功的，其实它是失败的，套期保值为了保持净值相对比较平稳，净值往上走，说明多头保值是赚钱的，但是空头保值是亏钱的，这跟仿真交易失真有关系，国债期货真正推出来之后可能会消失，这个现象反映仿真交易存在套利机会，从未来看，短期内如果真正推出来之后，在一年之内有可能套利空间还是比较明显，这跟股指期货的历史经验相同，股指期货推出来一两年时间，市场套利的空间还是相对比较明显的。

　　另外从整个战略市场看，国债期货和股指不同，可以动用非常低的资金达到比较明显的调整组合久期，这张图资产组合的久期是五年的，蓝色是动用组合1%的资金卖空的时候，可以把久期降到多少?动1%的资金，可以把久期降低3，如果动2%的资金，可以降2。从这个角度来看，目前市场上最迫切的需求就是那些资产组合的管理公司，包括券商、保险和银行，他们以后很可能主要通过卖空买多国债期货调整资产组合久期。

　　我讲的内容差不多就这些，大体的结论再重复一下，在利率管制下，中国证券市场提供的收益率是偏低的，利率市场化之后，虽然中国经济在未来几年有可能下降，但是证券市场提供给投资者的收益率不会下降，甚至上升。国债期货推出之后风险比较低，特别是相对于90年代初的国债期货产品，因为目前整个宏观经济波动相对比较低，利率波动也相对比较低，如果从国外的经验看，整个债券市场短期内的波动可能会加大，长期波动是下降的。从仿真交易看，国债期货推出来之后的一两年，市场明显会有套利机会，套利机会代表整个套保的策略可能失败。大体就是这些，谢谢大家!