证券行业:行业转型深化，关注低PB创造的投资机会

　　传统业务基本见底：受货币紧缩及市场下跌影响，今年以来市场日均成交不足1800亿元，下半年以来更降至1500亿元，成为近3年来最低水平。行业佣金率受惯性作用影响继续下滑，但环比降幅基本稳定。我们判断2012年随着市场流动性的逐步回升，市场活跃度有望出现恢复性上涨，提升上市券商传统业务收入水平。

　　?

　　创新业务将由点及面。监管层对于券商创新的思路正在逐步转变，我们预计未来行业创新将更多以自下而上的模式推动，而在创新效率以及品种上也将明显加强。在标的券扩张、转融通推出获得突破后，我们预计融资融券将成为2012年券商盈利增长的主要来源之一，预计明年融资融券余额将达800-1200亿元，部分龙头券商盈利贡献将达15%以上。此外，随着国内金融市场的不断成熟，市场对金融衍生品种增加、场外市场扩容的需求愈发强烈，这将从中长期提升行业的创新空间以及相关业务的盈利水平。

　　?

　　行业整合步伐有望加速。市场低迷以及佣金率的下滑使得传统业务利润空间被大幅压缩，而目前各类行业政策对大券商均予以了明显的倾斜，目前中小券商面临前所未有的经营压力。小券商经营难度的加重无疑为行业整合带来机遇，一方面在经历优胜劣汰后，通过兼并收购大券商实力进一步壮大，另一方面，我们也期待中小券商通过自身转型，规避同大券商在劣势业务上的直接竞争，这将从根本上解决目前行业同质化经营所导致的低效率以及券商盈利能力的下降。

　　?

　　投资策略：PB已提供充足安全支撑。券商股盈利周期性波动所导致的高PE并不可怕，2004-2005年中信证券平均PE达70倍以上。由于券商杠杆率极低，净资产减值空间十分有限、波动较小，在目前的市场环境下，我们更依赖于PB估值所提供的安全边际。目前多数大券商PB已回落至1.5倍以下的历史最低点，已有较为充足的安全支撑。

　　?

　　选股思路：创新&弹性。从目前看，市场短期内出现反转的概率有限，因此我们更倾向于安全性高的券商;另一方面，中长期看证券公司的出路唯有依靠转型与创新，具备上述潜质的券商将同样具备较高的成长性。我们对券商股的排序为中信证券、光大证券以及长江证券。