电子元器件：CES 吹响行业景气的前奏

　　行业近况

　　一年一度的CES 电子展于1 月10 日召开， 过去三年的CES 展对行业运行方向有很好的预测效果，如09 年的LED、2010 年的智能手机和触摸屏、2011 年的平板电脑和智能手机，都成为当年股票市场表现最好的产业链。本届CES展精彩纷呈，除了智能手机行业继续创新外，围绕Ultrabook、智能电视、OLED 新型显示技术、多屏合一、无线互联、光学体验和声学体验等人际交互技术成为更大的亮点。

　　Smart 时代来临、技术创新精彩纷呈

　　与往届 CES 展聚焦于一两类产品不同，本届CES 展围绕“smart 时代”各类新产品、新技术精彩纷呈。

　　Ultrabook 的前景无可置疑

　　本次 CES 最大的话题是Ultrabook，Intel 共带动75 款Ultrabook 产品。绚丽的金属外壳、超薄的厚度、快速的开机和超长待机是Ultrabook 的特质。无论是惠普、戴尔、三星，还是宏基、华硕、联想，都围绕卖点展开。尽管ivy bridge平台4 月8 日发布，但windows8 要三季发布，才是真正的Ultrabook，但目前的产品特质也足以吸引消费者。iMacAir 销量超预期带来鸿海和广达四季度收入超出市场预期，使得其他竞争对手提早发布新产品。在Ultrabook 带动下，连接器产品如USB3.0 也会迎来发展良机。去年11 月，我们在市场上首次提出Ultrabook 给产业链带来的巨大机会，详情请参见“Ultrabook 将带来三大机遇”。

　　智能电视持续发酵

　　伦敦奥运会将带动电视需求，智能电视从硬件到软件的创新也是全方位的，在苹果缺席背景下，三星借助掌握OLED技术和内存产能的垂直一体化优势，是智能电视的最大赢家，通过操作系统的配置，可以实现“三个互动”，即人与电视的互动(每个电视装两个摄像头、智能控制器、语音控制等)、电视与电视的互联，以及电视与家庭生活娱乐设备的互联互通。此外，高通也向数字家庭进军。随着家用电器智能化、人性化升级换代，智能家居同样成为了近几年CES 的一大看点，而电视成为客厅争夺战的核心平台。未来客厅墙上的那块屏将是变数最大的一块屏，它会彻底改变广电和家电这两大产业

　　人际交互革命为创新方向

　　五年前技术创新围绕系统处理的环节，而人际互动成为本届CES 的创新方向，围绕光学、声学、体感等领域展开。数字家庭娱乐中心带来视觉革命，是video 领域技术进步的自然选择，3D、OLED 等新技术继续发酵。而通过增加声音的空间维度和消除环境噪音，提高音频清晰度，为观众提供“更震撼”的听觉感受和“更清晰”的语音认知。本届CES 上声学类产品显著多于往届，由苹果领导的围绕声学领域的革命悄然而至。

　　基于云计算的设备互联互通、多屏合一

　　各类消费电子设备的互联互通、多屏合一是今后方向，无论是基于USB3.0、HDMI 等快速传输技术的有线互联，还是基于蓝牙、WIFI 技术的无线互联都是未来技术方向。

　　本届CES 的背景：各类产品的换机周期接踵而至

　　消费电子生命周期分渗透周期和换机周期两个过程，手机行业是很好的案例。2007 年手机需求接近40%的增长后结束渗透期。2008-2009 年进入渗透期后的空档期(刚买手机需要3 年换手机)，2010 年开始智能手机为代表的技术创新触发手机换机需求，手机行业开始2 年的“大牛市”，过去两年无论是全球还是国内的电子行业优秀公司都是出自智能手机产业链。而笔记本和电视的生命周期比手机延迟两年。在手机行业较差的2008-2009 年，笔记本电脑

　　和液晶电视结束渗透期，成长力道反而不错。2010-2011 这两个行业重复手机行业在2008-2009 年的空档期(面板行业连续十五个月亏损是例证)。但我们认为技术创新将相继带动笔记本和液晶电视进入换机周期，笔记本行业最大的亮点即Ultrabook。换机需求给Ultrabook 带来发展机遇。从全球笔记本与台式机4 亿台的市场测算，Ultrabook很有可能复制智能手机的发展路径。电视的行业亮点是智能电视，从去年22 亿台存量和去年2 亿台出货量测算，电视需求也将进入向上周期。

　　而不同周期对应的竞争逻辑不同，在渗透周期，价格和成本的不断下降是核心推动因素，秉承分工与专业化的厂商成为赢家。而在换机周期，技术创新才是根本动力，消费者不会因为“便宜”更换现有产品，秉承垂直一体化的厂商成为赢家，这也是在经济向下周期中苹果系列产品四季度销量仍然强劲的原因(我们在10 月份“智能手机和Ultrabook 产业链”调研的报告中提示苹果四季度销量超预期，近期与苹果代工厂商交流进一步验证)。过去我们看到苹果的成功，有理由相信秉承垂直一体化的三星电子将在Ultrabook 和智能电视时代复制智能手机时代的成功(三星去年四季度业绩同比增长73%。智能手机时代高中低端的赢家分别为苹果、三星和华为中兴，Ultrabook 时代苹果、三星和联想将成为对应的赢家，而智能电视的赢家为苹果、三星、索尼和Google。

　　在技术创新环节上，输入和输出领域的创新带来真正的人际互动和消费者体验，是技术创新的方向，也是本届CES的热点。

　　由此引申，继续坚持输入输出创新、坚持垂直一体化战略、坚持苹果和三星客户战略的厂商将在后续技术创新的竞争中胜出，歌尔声学是最符合三大标准的厂商。

　　CES 吹响行业景气前奏

　　我们认为目前行业已经处于景气底部，鉴于CES 对行业景气的预测意义，我们认为CES 吹响行业景气前奏。我们对影响行业景气的三个因素库存、产能和需求分析。

　　库存方面，无论是产业链调研还是参照全球机构观点，库存都将在2 月前后见底。消费电子产业链比较长，库存波动解释了行业波动的70%-80%。因此参照09 年经验，行业第一波起来是伴随补库存周期，而不是需求。最近有两个例证：其一，宏基公布其库存天数已从2010 年底的100 天降低为20～25 天;其二，郭台铭最近“打三呆、除三闲”中提出“任何货品超过两天卖不出去就退出”，显示清库存的决心。

　　供给方面，产能投资高峰是2010 年2～3 季度，按照设备从下订单到实际产出12～18 月周期测算，明年一季度

　　产能投产高峰见顶。继09 年初内存厂商奇梦达倒闭后，近期传出尔必达寻求大额资金援助。这一波去产能周期

　　不像08-09 年那么明显，但产能转移加速和中小企业倒闭确实改善行业竞争环境。

　　需求方面，如上所述，CES 吹响行业需求的前奏。笔记本和电视将在Ultrabook 和智能电视的带动下进入换机周期，这两类产品对行业景气拉动效应显著强于手机。Ultrabook 等新产品推出之前会影响旧产品销售，一季度需求回落。新产品密集发布期是三季度，二季度将开始进入备货期，因此二季度开始向上。

　　由此推断，行业景气在一季度见底是大概率事件，如图所示，近期无论是费城半导体指数还是台湾科技股都有不错的表现，宏基底部反弹超30%，而A 股出现较大幅度下跌，原因类似于去年5 月份的下跌，在业绩未确定前，市场对“杀估值”的担心导致泥沙俱下，但去年6 月份安防行业和精密制造业绩确认后，获得平均50%的涨幅，我们认为二月份开始随着抗周期公司和优秀电子制造业公司一季度业绩获得较好的增长后，有望获得估值修复。

　　在此从全球产业竞争格局上和大陆厂商长期发展机遇上谈下我们最新思考，我们认为虽然台湾电子行业取得过去二十年的辉煌，未来看大陆电子行业相比台湾电子行业有三方面机遇：

　　其一，台湾对电子行业的容纳能力遇到瓶颈，这种瓶颈不仅体现在土地上，更体现在人才，资本市场的支持上，过去五年台湾并未出现新的百亿规模企业。随着大陆全球化人才成熟，以及资本市场提供的人才和产业资源整合平台，大陆厂商有更大发展机遇。

　　其二，苹果的崛起吸引台湾几乎所有优秀公司为其服务，鸿海是最好的案例。日系韩系消费电子巨头开始培养台湾以外的力量，大陆厂商是最好的选择，我们此前与英特尔交流也印证此结论。

　　其三，台湾产业链的核心是围绕pc 产业展开，而大陆在通讯产业依托军工技术有很好的产业积淀，这正是华为中兴通讯设备行业，海康大华安防行业，歌尔AAC 声学产业崛起的原因，也是智能手机时代大陆企业开始切入全球产业链的原因，因为其本质是实现通信功能。未来除手机之外电脑电视都向互联互通方向创新，以通信为根本的大陆厂商应有所作为。

　　精密制造仍为CES 最大受益

　　一季度是行业底部，我们认为周期类电子股需等行业拐点在一季度确认或者超跌后配置，我们将在这两个信号之一出现后上调行业评级，在此之前尚需等待时点。在此之前业绩确定的安防行业海康威视和大华股份、军工连接器行业的中航光电和航天电器是优先配置组合。而精密制造的歌尔声学、得润电子、长盈精密和立讯精密是消费电子行业中的最优配置组合，这四家公司去年获得较好的相对收益，五月后有显著的绝对收益，我们维持推荐评级。虽然存在可能的系统性风险，但这批公司已经进入可配置安全区间。

　　不管CES 上展现哪种创新的产品和技术，都与精密制造密不可分，无论是外型的变化、内部结构的创新、传输速度的加快、还是设备的互联互通，都为精密制造行业催生出一系列非标准化、高ASP 和高毛利的产品。详情请参见“精密制造 连接世界”的百页深度报告。

　　歌尔声学：本次派出强大队伍参加CES 展，如前所述，歌尔声学是具备垂直一体化战略、输入输出创新和苹果三星大客户的最好的标的，公司将围绕“声学、光学和无线互联”三个技术展开排列组合的创新，我们前段时间组织歌尔声学“共赢smart”时代交流会，给我们最大的感触有二：其一，歌尔声学近百人的国际化管理团队，其中不乏在苹果、诺基亚工作十几年的资深核心员工;其二，我们体验歌尔声学为某知名客户提供的声学耳机产品和电视扬声器产品，震撼的声学效果和体验是我们看好歌尔声学的最根本逻辑。而强大的垂直一体化精密制造能力是歌尔声学将优秀的研发转化为产品的保障。预计一季度利润维持高增长。预计歌尔声学2011,2012 年净利润分比为5.3 亿元，8.9 亿元，苹果，索尼和三星的声学，游戏机和智能电视的订单是业绩成长的保障。

　　得润电子：最近公司与全球汽车线束知名公司Kroschu Group 合作验证对公司的技术实力和竞争力的认可，对公司影响深远。得润电子此前在合肥得润引入日本管理团队切入汽车线束业务，已有较好的基础。与Kroschu 公司的合作，将进一步提升公司竞争力。切入主流高端汽车客户，将显著提升公司技术实力和品牌，有助于加快其他业务的开拓进展。目前得润电子主要业务构成是白电、传统黑电、智能电视、电脑、LED 和汽车。与市场认识不同的是，我们经过调研发现得润电子家电业务最近订单饱满且盈利状况理想，分析原因有三，其一，智能电视、变频空调等需要新型的连接器，如HDMI、LVDS、FFC、USB 等，这些新业务单价和毛利高，四季度开始海信、TCL、长虹加大准智能电视的推动，有助于订单提升和毛利的提升，其二，虽然CPU 和DDR 可能受ultrabook 影响，但泰科、FCI 全球第一大和第四大连接器厂商在经济不景气下加大产能转移力度，笔记本、智能手机新业务进展超预期，得润电子引入全球通讯领域先进团队，在FPC 最高端领域有望突破并有所作为，我们此前与中兴通讯等下游客户交流确认这一趋势。其三，去产能化后行业集中度提高，竞争环境反而优化。预计得润电子2011,2012 年净利润分别为1.3 亿元，2.15 亿元，对应2012 年估值17 倍。此外，USB3.0 也是公司未来业绩一大亮点。

　　长盈精密：我们此前与长盈客户交流，手机连接器之前供应商日本厂商为主，因此考虑到产品非标准化特征，长盈议价能力强。由于ultrabook 和智能电视大量采用金属件，根据我们测算如果今年ultrabook20%渗透率，行业需求增长一倍以上，而供给增长50%，行业仍将供需失衡，长盈精密仍为ultrabook 最好标的。

　　立讯精密：考虑到立讯在iMac Air 的成功以及智能电视的电脑属性越来越显著，我们认为立讯在Ultrabook 和智能电视都有所作为。此外，USB3.0 也是公司未来业绩一大亮点。

　　可以确定的是，四家精密制造公司去年一季度业绩受通胀影响大因此业绩是历史低点，今年一季度业绩仍将维持快速成长。市场对成长股估值担心，我们认为三个理由相信精密制造公司仍将是表现最好的，其一，四家公司无PE资金，不存在大小非问题;其二，我们考察台湾1995-2003 年估值水平，质地优秀的成长性公司也有20 倍以上估值，即使研究目前港股估值水平比较，AAC 目前市值237 亿元，对应2011,2012 年近21 倍，17 倍估值，显著高于其他电子股10 倍估值，显示即使在低估值市场仍会对不同行业属性不同竞争力的公司进行区分，优秀公司享受估值溢价;其三，精密制造公司为技术创新最大受益者，最有可能切入全球产业链的，也是2011-2012 年业绩成长最确定的。