造纸印刷--左侧的舞步，聚焦产品力

　　投资要点

　　生活用纸行业产品不断创新是成长基石。我们参考美国生活用纸行业历史经验，自1970 年代开始人均生活用纸消费量已经接近饱和，但在此阶段依然诞生了如金佰利、宝洁等生活用纸的巨头企业，除了行业间的兼并整合外，符合消费者需求的产品创新是这些企业持续增长的关键。

　　聚焦金佰利公司产品力，百年企业三大划时代产品。金佰利公司(KMB US)是行业内持续增长的典型，公司1920 年开发出高洁丝卫生巾，1924 年创造舒洁纸巾，并于1978 年发明好奇纸尿裤，三大创新型产品均带动了企业当时业绩的快速增长，也说明了生活用纸企业仅有通过不断创新才能带动公司的长期发展。

　　企业成长历程中的三大陷阱。金佰利历史上也出现过增长的陷进，这些经历也将对国内生活用纸企业有所借鉴。首先，公司需要保持对消费者需求的敏感度，适时作出改变，如1969 年后公司没有适应变化推出更方便使用的无带卫生巾，其市场份额从近60%份额下滑到20%;其次，单纯改变产品包装、广告攻势无助于提高企业市场份额，针对宝洁的纸巾产品进攻，公司试图改变舒洁产品的包装，并推出精品系列和大量广告，但仅提高市占率1.5%;最后，一味价格战无助于赢得市场空间，1931 年由于低价产品进入市场，公司被迫加入卫生巾市场价格战，不仅丧失了良好的产品形象和市场定位，而且出现了两战期间唯一一次亏损。

　　投资策略与建议：

　　聚焦企业产品力，关注微笑曲线左侧公司。市场以前热捧的企业基本集中在右侧，这类公司能够将产品通过销售通路呈现在消费者面前，渠道扁平化的公司往往能够大量销售产品同时带动企业增长，但随着线上渠道开辟，以及企业竞争升级，销售渠道已经不是主要的领先优势，即微笑曲线的右侧已经不能体现出差异化，因此我们通过分析金佰利的发展经历，试图提醒投资者回归微笑曲线左侧，更多关注企业产品力，关注不断创新的企业，特别是生活用纸这类快速消费品，不创新就意味着慢性自杀。

　　关注中国的生活用纸上市企业。美国目前消费量约为600 万吨，人均消费21Kg 左右，市场前4 位厂商市占率达到90%，我们认为国内生活用纸企业也很可能重复这一历程，渠道通路和产品创新兼修的公司是我们重点关注的企业，如A 股的中顺洁柔(002511，增持)，H 股的维达国际(3331.HK)和恒安国际(1044.HK)。