食品饮料：大行业高增长，海天优势明显

　　2000 亿规模的大行业，增速在食品细分子行业中排名第4。2011 年调味品行业收入1918 亿，同比增27%，过去10 年CAGR21%。酱醋类调味行业收入规模606亿元，同比增27%，过去8 年收入和利润CAGR 分别为30%和48%;2010 年调味品销售收入规模排在所有食品细分子行业的第7 位，但全年同比增速达到32%，居食品类所有细分子行业第4 位。随着未来行业整合的深化，调味品行业有望进一步提速。

　　? 2013 年酱油调味品空间近千亿，远未及天花板。70%调味品用在餐饮行业，国际上调味品占餐饮行业销售收入比例为10%，我国仅为6.44%。根据中国餐饮协会统计，我国2011 年餐饮行业可统计数据为2.5 万亿(实际空间约为5 万亿，由于无法计算餐饮成本和酒水占比，就按照2.5 万亿计算)。按照2013 年餐饮行业可统计口径约为3.3 万亿计算，对应的2013 年酱油调味品空间约为1000 亿元(33000*10%/70%*21%)，较2011 年同比增65%。

　　? 我国酱醋行业处于快速发展期，集中度提高、结构调整是长期趋势。我国人均消费量不足日本一半，CR5 集中度较日本低近20 个百分点，还处于快速发展期，远未到天花板。我国已跨越了低价无序竞争的发展阶段，目前正处于寡头竞争的格局，该格局将长期存在。我国的发展跟日本之前的路径类似：一方面龙头公司横向并购扩大规模，另外一方面食品安全、消费升级和原料波动也不断将中小厂商淘汰，我国可统计的中小作坊占比近12%，还有大量不能统计的酱醋厂，集中度提升空间巨大。集中度提升使龙头企业拥有定价权，带动企业盈利能力的提升，龙头企业分别通过结构调整使高端产品占比提高和长期培养产品品牌抢占市场，行业毛利率稳中有升。

　　? 国际公司多元化国际化，国内公司规模和产品创新形成竞争优势。龟甲万通过产品创新、产能扩张和多元化以及国际化做到了全球第一大调味品企业。海天近年来快速发展的重要因素是抢占餐饮渠道，通过规模优势扩大市占率。而加加食品通过产品持续创新策略，推广淡酱油战略，用面条鲜等创新功能的复合调味品抢占市场，也形成了针对家庭消费的竞争优势，日本市场的酱油衍生品发展也验证了这一逻辑。所以未来我们判断行业已有规模优势的企业难以被撼动，调味品在餐饮行业竞争格局将维持，而创新复合调味品将成为未来家庭消费的主要推动力。

　　? 行业“增持”评级，关注优势企业。给予调味品行业“增持”评级。根据公司的行业地位、竞争优势及未来发展前景，关注中国A 股即将上市的海天股份、已经上市的中炬高新(600872.SH)和加加食品(002650.SZ)。