家用电器：受益节能补贴，行业盈利如期加强

　　三季度回顾：

　　1、 回顾：三季度行业基本面判断准确，个股分化超预期。我们对家电补贴政策三季度的效果判断准确：白电看提升利润率，彩电看销量增长。通过对节能产品提价的测算，推测第三季度大家电行业净利润率环比提升0.2-0.5 个百分点。从实际情况看，第三季度白电行业净利润率相比上半年提升1.2 个百分点。如果剔除格力电器额外收到的5 亿元往年留下的节能补贴款，净利润率提升0.5 个百分点，这可视为本次节能补贴政策的效果体现。彩电行业第三季度收入增长10%，是所有子板块中增长最快的，但净利润率没有提升，和上半年持平，符合彩电看销量增长的判断。个股分化超预期，强者愈强的效应越来越明显。我们覆盖的公司中，除推荐评级的公司外大都低于预期。推荐的公司中格力电器大幅超预期，青岛海尔和老板电器符合预期。但值得一提的是我们未覆盖的其他白电公司受益补贴政策，三季度业绩改善明显。

　　2、 大家电受益政策补贴效果显现。白电行业第三季度收入同比增长2%，扭转上半年10%的下滑局面，企业库存也有小幅下降。由于提价明显，利润率和毛利率都有明显提升，导致当期利润同比增长37%，即使剔除格力电器额外收到的5 亿元往年留下的节能补贴款，增长率也可达32%。除格力电器大幅超预期外，ST 科龙、合肥三洋、美菱电器、澳柯玛第三季度业绩都有大幅改善。彩电行业第三季度收入同比增长10%，高于上半年6%的增长。受产品价格下降和面板价格上涨的影响，净利润率没有提升，毛利率有小幅下降。预计节能补贴政策已经对彩电行业净利润率保持稳定有所贡献，享受节能补贴的彩电降价幅度小于非补贴产品。由于彩电企业对第四季度需求乐观度有所加强，出现备货的现象。第三季度末，企业库存同比增长17%，环比增长11%。国庆期间，确实出现日系品牌市场份额大幅下降，国内品牌销售加速增长的情况。

　　3、 小家电整体表现不佳，但厨电需求确实回暖。第三季度小家电整体行业利润同比下滑30%，收入同比下滑2%，相比上半年下滑加速，净利润率和毛利率表现都不如上半年。表现最差的是出口OEM 主导型企业，如桑乐金、蒙发利、长青集团。以豆浆机、电饭煲、电磁炉为代表的小家电需求第三季度还是保持下滑，相关企业如苏泊尔、九阳股份盈利未能反转。但以燃气灶、油烟机为代表的厨电需求在8 月就开始回暖，相关企业如老板电器、华帝股份、万和电器都有不错的增长。

　　4、 没有议价能力的配件企业。在行业需求量增长不明显的情况下，配件企业又缺乏产业链议价能力，注定业绩将保持下滑态势，并且利润下滑幅度大于收入下滑幅度。如果剔除转型成功并且占比影响大的盾安环境，第三季度配件行业收入同比下滑12%，利润同比下滑5%，下滑幅度相比上半年略为下降。值得一提的是天银机电，该股受益节能冰箱结构性的占比提升，其配件订单出现爆发性增长。

　　5、 渠道议价能力继续下滑。苏宁电器和国美电器第三季度利润下滑幅度加大，产业链议价能力继续下滑。

　　6、 海外企业。白电方面伊莱克斯保持小幅增长趋势，惠而浦盈利恶化，推测欧洲市场需求优于美国市场。彩电方面，韩国品牌在全球全面抢占日系品牌市场份额。

　　四季度展望：

　　四季度建议关注白电节能补贴产品占比提升的影响;厨电需求回暖的持续的趋势;彩电新品的销售情况。

　　投资建议：

　　继续推荐格力电器(2012 年PE9.6 x)、青岛海尔(9.2X)、老板电器(19x)和港股海尔电器(10.4x)。