主业增速高于预期，华润整合值得期待

　　大输液业务——塑瓶价格触底反弹，后续产品持续放量：

　　行业景气阶段性触底，行业集中度提高是大势所趋：2011年是大输液行业价格竞争最为激烈的阶段，在各省招标中塑瓶和部分软袋产品价格大幅下滑，其中塑瓶的中标价从去年年初的每瓶1.2-1.3元下滑至最低每瓶0.88元，公司作为国内排名第二位的大输液企业，也不可避免的受到了降价的冲击，2011年公司实现大输液销售10.25亿瓶袋，同比增长15.2%，而销售收入则仅增长12%，为19.18亿元，毛利润率下滑2.82%，考虑到去年高附加值的治疗性输液占比有所上升，则其主打的塑瓶产品毛利润率下滑幅度可能更为严重。

　　伴随去年大输液价格的下滑，相当比例中小企业已无利可图，加之2013年底新版GMP改造大限将近，缺乏投入意愿的中小型企业有可能在2012-2013年加速退出市场，从而为行业竞争结构的改善提供契机。从国外经验来看，前两家大输液企业市占率一般在50%左右，国内目前大输液总产量约为100-110亿瓶袋，目前科伦(约30亿瓶袋)和双鹤(约10亿瓶袋)相加市占率不到40%(2002年这一比例约为24%，2009年约为37%)，未来仍有一定提升空间。而且在国内目前约300家大输液企业中，上亿瓶袋规模的企业不足30家，而通过不断收购兼并初步形成全国覆盖能力目前只有科伦和双鹤两家企业，可以想见在未来基药市场不断规范，对厂家供应保障能力要求不断提高的大背景下，行业龙头的产能利用率将持续高于中小型企业，行业集中度提高将是大势所趋。

　　一季度塑瓶价格有所提升，全年恢复性增长有望延续：大输液行业在经历了去年一年的价格战后，今年以来价格有了明显改善，今年以来公司在大部分地区上调了塑瓶的出厂价格(各地情况略有不同，估计平均提价幅度在0.1元左右)，而另一方面，公司通过生产资源整合，生产效率得到提高，今年一季度其塑瓶成本也有小幅下降，受价格和成本两方面因素的影响，公司塑瓶毛利润率今年有望止跌回升。根据终端数据推算，估计公司一季度销售大输液销售收入接近6亿元，同比增长在30%以上。考虑到去年大输液价格下滑主要发生在下半年，目前公司产品提价后价格仍低于去年同期水平，可以预见后续3个季度公司在大输液业务方面的盈利能力同比将获得进一步改善。

　　产品结构日趋合理，新品放量值得期待：近年来，公司对于其产品结构进行了持续优化。目前推测按照销售收入而言，塑瓶、软袋已经各自占据了三、四成的比例，而相对较低端的玻瓶产品占比已下降到10%左右。此外，公司在收购了长征富民以后，高毛利的治疗性输液占比也有了明显提升，目前约可占到其大输液业务的两成，未来随着更多治疗性输液产品的问题，这一比例还有望持续得到提升。

　　除了现有产品比例结构的进一步合理化，公司新输液产品的推出和中高端输液产品的进一步放量也值得关注。如去年在部分省份(如江苏和浙江)的招标中，软袋大输液产品的价格有较大幅度的下跌，为此公司通过更换供货品种(例如供应成本更低的817软袋)减少了招标价格下跌对于企业盈利能力的冲击。此外，公司的新产品三合一塑瓶(即吹灌封三合一，BFS)也有望在2012年起开始贡献利润。作为从德国引进的高端产品，三合一塑瓶使用无菌包装技术，机器在无菌状态下完成对塑料容器的吹塑、灌封和封口过程，从而实现了生产过程的完全无菌化，产品也有望享受单独定价，随着公司在湖北和沈阳的三合一塑瓶产能陆续投放，其产品结构的改善有望进一步提升公司的大输液业务盈利能力。

　　总体而言，虽然大输液行业总产量已经较大，整体性的高增长阶段已经过去，但随着近年来产品价格的下跌，诸多不具备规模优势和全国布局能力的中小企业产能利用率普遍偏低，盈利状况不佳，在新版GMP大限日益临近的情况下，行业整合有望加速，以科伦、双鹤为代表的行业龙头的市占率有望进一步提升。今年公司在塑瓶提价、产品结构改善的助力下大输液业务有望获得恢复性增长，而未来随着其治疗性输液、817软袋和三合一塑瓶的持续放量，其大输液业务有望继续保持较好的盈利能力。

　　药品业务：成熟品种稳步增长，二线产品值得期待

　　心脑血管——降压0号平稳增长，新品种增长较快：2011年公司完成降压0号(复方利血平氨苯蝶啶片)销售10.4亿片，同比增长9.8%，对应销售金额6.85亿元，同比增长9.2%。作为诞生于上世纪70年代的老品种，降压0号疗效可靠、副作用小、价格低廉，在药店渠道始终拥有较好的销量，结合往年数据及单季销售规律(一般Q1、Q4销售占比略高)，预计2012年降压0号有望完成12-12.5亿片的销售量，同比约可增长10-15%。目前降压0号作为成熟品种价格稳定，降价压力不大，未来在国家新农合投入力度不断加大的大背景下该品种仍有望维持10%左右的稳定增速。

　　在心脑血管品种中，除了降压0号，公司新产品替米沙坦和匹伐他汀钙的销售前景也值得期待，替米沙坦作为一种特异性血管紧张素II型受体拮抗剂，抗高血压作用显著且能够改善心肌狭窄障碍，勃林格殷格翰2011年在华样本医院销售金额高达14.5亿元;而匹伐他汀钙作为他汀类药物的一种其作用与阿托伐他汀相似，主要用于降血脂治疗，在临床试验中安全性和耐受性良好，在国际上是具有数亿美元销售金额的准一线品种，公司介入上述两个品种后虽然无法与在位的领军企业正面抗衡(特别是替米沙坦)，但考虑到公司在心脑血管领域多年的营销经验和产品的良好口碑，未来上述产品仍有望在内资企业中占得先机，切分部分市场份额，从而提升心脑血管产品线的整体增速。

　　内分泌产品——糖适平有望恢复性增长、卜可继续放量：2011年，公司内分泌类产品完成销售额1.75亿元，同比下滑20%左右，其中糖适平受到营销体系改革的影响完成1.7亿片销量，同比下滑18.8%，而今年一季度其销售已经呈现明显的恢复性增长，预计全年增速有望超过30%。作为非胰岛素依赖型糖尿病的常用降糖药，糖适平(格列喹酮)毒副作用小，用药灵活性强，也始于长期服用，在患者中拥有较好的口碑，而作为上市20年的成熟品种，其在招标中价格压力不大，预计未来有望继续保持稳定增长。此外，公司在内分泌领域的另一品种卜可(二甲双胍缓释片)作为三类新药剂型上具有一定优势，在肥胖型糖尿病患者中广泛使用，有较好的市场潜力，预计该品种未来今年维持20-30%的较快增长也是大概率事件。

　　儿科领域——高速成长的朝阳业务：2011年公司实现儿科用药收入8687万元，同比增长65%，其中珂立苏、小儿氨基酸的增长都超过60%。珂立苏(注射用牛肺表面活性剂)在公司产品线中属于高值产品，招标价格在3000元以上，2011年样本医院用量达1535万元，其同类产品固尔苏(猪肺磷脂注射液，同用于治疗新生儿呼吸窘迫综合症)2009年以来由于营销不利增速明显下滑，为珂立苏的进一步增长留出的市场空间。而其小儿氨基酸注射液含有19种氨基酸，降低谷氨酸和门冬氨酸的含量且适当添加了牛磺酸，是针对早产儿、婴幼儿的生理代谢特点设计的肠外营养治疗产品，2011年样本医院销售金额增速已超过1538万，增速超过100%。上述两个品种加上2001年上市的成熟品种儿泄康，使得公司已经初步形成了高中低档相结合的儿科产品组合，目前公司的儿科品种销售基数仍然不大，随着高值产品的逐步发力，未来几年中儿科产品有望和治疗性输液一样成为推动公司增长朝阳业务。

　　对于公司的药品业务，随着公司研发的逐步推进和集团销售资源的不断整合，其对下属各产品线的定位也日益明晰，目前以降压0号、糖适平、利复星等为主的成熟期产品依然可以为公司提供强大的现金流并能够持续稳定的增长;而以珂立苏、一君、小儿氨基酸、替米沙坦、儿泄康为代表的二线产品已经步入成长期，将成为公司药品业务未来增量的主要来源;除此之外，复方降糖、环酯红霉素、巴尼地平等品种也逐步进入导入期，为下一阶段的业务拓展做好了品种储备。逐步成型的产品梯队加上完成整合的销售体系(2011年公司正式成立了销售事业部，下设6条业务线)，将使得公司药品业务在未来几年中能够持续稳定扩张，可以预见，2012年公司在心脑血管这一既有优势领域将通过营销改革和二线品种的推广继续实现稳步扩张;内分泌业务则有望在营销资源整合后呈现较快速的恢复性增长;而目前基数较低的儿科领域将在高值产品放量的带动下继续保持高速成长。

　　调研总结及盈利预测

　　作为国内大输液的龙头企业和在心脑血管及内分泌市场有一定影响力的企业，公司在产品梯队建设和市场营销方面具有较好的基础，去年在大输液整体景气下滑和公司内部营销整合的影响下，其业绩增长低于市场预期，这也在一定程度上影响了公司的估值。2012年随着基础性大输液价格逐步趋稳、新型输液产品的逐步放量以及公司二线产品的快速增长，公司的业绩增长有望提速。随着华润的成功入主和公司的更名，控股股东对于公司管理层的考核激励机制也有望在年内进一步明确，而参考华润控股三九后公司的发展路径，双鹤作为华润旗下化学药整合平台并通过收购进一步实现外延式扩张的预期也逐渐明确，这也将在一定程度上有助于公司估值的修复。考虑到公司一季报情况略超此前的预期，小幅提高公司2012-2014年的EPS至：1.10、1.24 和1.39元，继续维持对公司的“增持”评级。 风险因素：大输液行业长期整体产能仍然过剩;并购整合存在不确定性。