工程建筑：优选预收款大幅增长的公司

　　2011 年报整体表现平淡，总体营业收入同比增长9.2%，净利润同比增长22.4%。装饰行业收入和净利润分别同比增长47%和63%，园林行业收入和净利润分别同比增加87%和92%;增速较高的还有房屋建筑与化学工程，净利润分别增长43%和40%。

　　2012 年一季报基本符合预期，行业整体营业收入和净利润分别同比下滑2.9%和7.1%，子行业业绩分化，装修装饰、房屋建筑和化学工程增速在25%以上：其中装修装饰、房屋建筑和化学工程板块净利润同比增加分别为49%、30%和26%;水利工程收入和净利润分别同比增长18%和3%;钢结构收入和净利润分别同比下滑3%和9%;路桥工程收入和净利润分别同比下滑5%和3%;铁路建设收入和净利润分别同比下滑21%和38%。园林工程收入同比增长26%，净利润同比下滑49%。

　　账龄在1 年之内的应收款约等于当年新增应收款，装修装饰、园林工程和城轨建设11 年 “新增应收款/收入”增长较快，分别上升8.8、6.8 和6.3 个百分点，是11 年资金情况恶化最严重的三个子行业，而中工国际该指标较10 年下滑1.6 个百分点，摆脱了国内宏观调控的影响：“新增应收款/收入”提高说明进度款支付情况恶化，对于项目较多的公司来说(受单个项目进度影响小)，如果是企业在主动寻求规模的迅速扩张且坏账比例没有大幅上升，则可以认为该指标的增长是良性的;若该指标的提高伴随着收入增速放缓或坏账比例显著提高，则说明下游资金链在恶化、企业竞争在加剧;反之，若该指标下滑而收入规模保持较高增速则往往表明下游资金情况好转或公司竞争力增强，这样的公司主要有中工国际和洪涛股份，我们认为中工国际的项目有口行或开行的融资支持，由于资金紧张导致项目停缓的风险很小，最能够摆脱国内周期影响实现稳定增长。

　　预收款知冷暖，挖掘一季度预收款环比稳定，同比大幅增长的公司——中工国际(环比-1.5%，同比+525%);行业层面，化学工程和国际工程承包预收款高速增长;另外，中材国际在经历了金融危机订单低谷后一季度预收款开始同比转正，预示工程量开始逐渐步入恢复阶段;铁路建设近五个季度首次正增长，验证了今年资金到位情况改善的逻辑：在我们思考系列报告三《预收款知冷暖》(2011/07/26)中提出通过预收款可预先判断公司未来一段时间内工程量的饱满程度。我们挖掘一季度预收款环比稳定，同比大幅增长的公司——中工国际(环比-1.5%，同比+525%)，今年业绩增速超38%预期(不考虑普康并表)的可能性较大。预收款增长良好的还有中国化学(86%)、东华科技(98%)、亚厦股份(52%)。

　　投资建议：我们沿两条主线选择投资标的，首先是资金有保障，预收款大幅增长、业绩确定性高、避开周期影响的公司，首选中工国际(考虑增发5100 万股以及普康公司并表8 个月，预计摊薄后12、13 年EPS 分别为1.40、1.82 元，对应增速为48%、30%);其次是在经济和通胀下滑过程中受政策支持有望享受投资加速的水利工程公司，首选中国水电(预计12、13 年EPS 分别为0.43、0.52 元，增速分别为13.8%、20.1%，订单增速有望从11 年的2%上升到21%)。