纺织服装：狭路相逢勇者胜

　　投资要点

　　商业模式：品牌零售商崛起，渠道核心地位凸显。服装消费由单一功能性需求向多元化个性需求升级，从而驱动行业从以制造技术向以消费者为中心转变，进而渠道行业价值链由专业生产、纵向一体化、虚拟运营、SPA 依次演进。渠道处于整条价值链和经营体系的核心位置，发挥消费者研究、存货管理、品牌推广、交易回款四大新功能，扮演商业价值实现的总“发动机”角色。

　　渠道结构：“零售商”定位推动渠道扁平化。纵向结构决定了营销渠道的深度，可以分为直接营销渠道和间接营销渠道，间接渠道包括经销制和代理制。横向结构包括独家式营销渠道、选择式营销渠道、密集式营销渠道。传统营销渠道中批发商占重要地位，但现代品牌商承担更多的渠道分销功能，从而弱化批发商作用。“零售商”定位逐渐成为行业主流，强调以终端零售门店运营为核心。

　　渠道模式：加盟利于短期扩张，直营提升长期竞争力。加盟模式利于短期快速扩张，在国内品牌服装业仍占主导地位。其中，资本投入大和管理难度高是企业依赖加盟商的主要原因。但加盟商资本逐利天然属性决定加盟模式中品牌商很难获得长期持续的超额收益。而门店直营的趋势来源于“零售商”的主流定位，并被证明获得了巨大成功。直营对资本和管理有更高的要求，也带来更多的和可持续的超额收益，同时从投资者角度来看，直营渠道可以更及时预警经营风险。2008 年以来，品牌服装迎来上市融资热潮，直营门店投资不断升温。

　　终端业态：百货渠道质量高，终端更趋多元化。街边专卖店适应各种层次的品牌定位，目前是男装和休闲子行业的主要终端形式，其初期资本投入大，培育期相对较长。但城镇化加速推动低端消费升级，以中档定位主的专卖店渠道将明显受益。百货业近年来的持续较高景气度凸显消费升级之势，而其加速异地扩张为品牌服装提供了新的渠道空间。百货商场渠道之于较传统的专卖店更加有利于品牌维护和快速扩张。我们认为，“狭路相逢勇者胜”，在激烈百货渠道竞争中沉淀下的优势品牌更加值得关注。

　　终端管理：精细化管理时代来临。合理规划旗舰店、形象店、标准店、折扣店等不同功能终端。在成熟期子行业，终端的精细化管理势在必行，起步期和成长期子行业则可以通过提前导入精细化管理打造可持续的竞争力。通过计算盈亏平衡点预估新开门店培育情况，专卖店或者店中店则需重视坪效分析。

　　投资策略：从渠道看品牌。基于对“零售商”核心模式及持续高增长动力的挖掘，我们重点关注渠道质量高和渠道数量空间大的投资策略：(1)渠道质量：直营、百货渠道质量高，加盟、专卖店渠道质量参差不齐;(2)渠道数量：加盟、专卖店渠道数量空间大，直营店、高端百货数量空间开拓难度相对较大。推荐朗姿股份、卡奴迪路、探路者、搜于特、报喜鸟、希努尔。