建材行业：底部逐渐显现，只欠政策春风

　　行业核心观点：

　　经过前期的大幅调整，水泥板块的估值处于相对安全的区间，部分企业的吨市值低于重置成本，产业资本开始积极介入，水泥股中长期投资价值显现。对需求的悲观预期压制水泥股的估值修复，宏观政策放松节奏成为布局水泥股的关键因素，政策放松的时点和力度将影响固定资产投资，进而影响水泥需求。虽然中央屡屡释放出“微调”信号，但还未出现市场期望的实质性放松，暂时维持“同步大市”评级。

　　投资要点：

　　估值处于相对安全的区间，产业资本积极介入预示中长期底部出现。经过前期大幅调整，水泥板块PE、PB 以及PE溢价率均处于历史底部，PB 溢价率处于历史中枢水平，部分企业吨市值低于重置成本，大股东增持频现。产业资本对短期利益关注较低，善于把握左侧投资点。

　　2012 年初水泥价格同比降11.51%，预计一季度盈利负增长。房地产投资增速下滑短期难以扭转，基建投资增速触底企稳，需求低迷导致行业景气继续下行，预计最早二季度需求将有所好转，三季度出现盈利拐点。

　　政策未出现实质性放松，维持“同步大市”评级。通胀持续下行，政策放松预期增强，虽然中央屡屡释放出“微调”信号，但未出现市场期望的实质性放松。政策放松的节奏成为布局水泥股的关键因素，预计下半年的政策环境好于上半年。

　　建议关注以下几类水泥公司：(1)所处区域水泥行业景气上行或高景气度有望延续的公司，推荐冀东水泥、亚泰集团、金隅股份;(2)具备估值优势，中长期投资价值获产业资本认同的公司，推荐华新水泥;(3)受益于西南、西北市场整合，市场占有率将进一步提高的公司，推荐海螺水泥、四川双马。

　　风险提示：房地产投资增速急剧下滑，铁路项目复工进度缓慢，水泥价格大幅下跌，水泥生产线审批全面放开。

　　1、四季度继续下跌，风险明显释放

　　四季度继续大幅下跌，风险已经得到较大程度的释放。2011 年四季度以来申万水泥制造指数下跌17.66%(截止到1 月6 日)，较沪深300 指数的超额收益为-6.4%，基本符合2011 年四季度投资策略“同步大市”的判断，与申万一级各行业指数相比，跌幅处于中游水平。虽然四季度出现了水泥价格连续下跌、水泥窑运转率和水泥产量增速下滑等事件，水泥行业整体表现为旺季不旺，但水泥板块跌幅与三季度相比有所缩小，三季度水泥制造指数下跌32.64%，较沪深300 指数的超额收益为-17.44%，可见经过三季度的大幅调整，水泥板块的风险已经得到较大程度的释放。

　　PE 低，PB 高，估值处于安全区间。目前水泥板块PE 为8.29 倍，相对沪深300 的溢价率为-15.13%，均处于历史的最低水平。估值下降反映了市场对水泥企业未来业绩增速下滑的预期，2011 年水泥行业盈利创历史最高水平，根据水泥板块上市公司三季报，前三季度水泥板块整体盈利增速达到132%，市场基于以及水泥价格走势和未来投资增速的判断，认为2012 年一季度水泥行业业绩将出现负增长。在这种预期没有发生改变的情况下，水泥板块的可能会一直处于低估值的状态。水泥板块的PB 为2.3 倍，相对沪深300 的溢价率为18.56%，前者处于历史底部区域，后者则处于历史中枢水平。根据历史经验，水泥价格经常出现剧烈的波动，而水泥企业的净利润对水泥价格的波动非常敏感，这就间接导致PE 出现大幅度的变化，水泥行业的PE难以反映水泥行业长期盈利能力。从长期来看，水泥企业的盈利增速区间与产能扩张的速度，因此PB 指标更能反映行业未来的盈利能力。市场往往会在水泥景气较差的时候根据PE 来探寻水泥板块的底部，水泥景气较好的时候则根据PB、吨市值等能反映产能的指标来探寻底部，目前PE 低，PB 高，板块估值还未到绝对底部，但可以判断已经处于历史底部区域。

　　前期表现较好的个股出现补跌。四季度仅冀东水泥小幅上涨，其余个股均有较大幅度的下跌， 6 成个股跌幅超过20%。除ST 秦岭、西水股份等部分西部个股外，2011 年前三季度跌幅较大的个股跌幅有所缩小;前三季度获得正收益的个股则出现了补跌，跌幅普遍较大。水泥行业具有明显的区域性，2010 年以来各区域水泥行业景气走势存在较大差异，陕西、宁夏、甘肃等地水泥行业景气一路下滑，华东、中南等地水泥行业景气先扬后抑，间接导致了个股二级市场的表现出现了明显的差异。

　　大部分个股深度调整，处于相对安全的价格区间。2011 年以来，水泥个股出现最高收盘价的时段集中在3、4、7 月份，目前股价与全年最高收盘价相比，除*ST 金顶外，下跌幅度均超过40%，其中6 成个股跌幅超过50%;出现最低收盘价的时段则集中在12 月和2012 年1 月，目前股价与全年最低收盘价相比，除冀东水泥、同力水泥、四川双马、*ST 金顶外，上涨幅度均低于10%，这两个指标显示大部分个股已经处于比较安全的价格区间。

　　2、大股东增持频现，投资价值获产业资本认同

　　大股东二级市场增持频现。2011 年12 月份以来，水泥板块出现了数宗大股东增持的事件，其中冀东水泥第三次获得海螺水泥增持，增持比例高达5%，对市场信心起到了较大的提振作用。大股东增持的动因大致可以分为两类，一是看好行业和公司未来的发展前景，目前公司估值较低，具备中长期投资价值;二是股价跌幅较大，出于维护股价的目的，向市场表明信心。动因不同，大股东增持的方式存在差异，在第一种动因下，增持比例较高，时间跨度较长，公告时间晚，注重降低增持成本;第二种动因下

　　大股东积极参与增发，彰显对行业和公司前景的信心。看好除通过二级市场增持外，产业资本还可以通过参与增发的方式增持股份，2011 年以来，由于产能扩张的需要，部分水泥上市公司进行了增发。产业资本积极参与增发表明了对行业和公司前景的信心，增发价格则会成为市场判断股价底部的一个参照。

　　可关注以下几类公司：(1)所处区域水泥行业有望延续高景气度或景气度上行的个股，推荐华北的冀东水泥、金隅股份，东北的亚泰集团;(2)具备估值优势，中长期投资价值获产业资本认同，带有“安全垫”的个股，推荐华新水泥;(3)受益于西南、西北市场整合，市场占有率将进一步提高的个股，推荐海螺水泥、四川双马。

　　5、风险提示

　　建议投资者关注以下几点风险：

　　(1)房地产调控继续收紧，房地产投资急剧下滑;

　　(2)铁路项目复工进度缓慢，基建投资增速低于预期;

　　(4)水泥价格大幅下跌;

　　(3)水泥生产线审批全面放开。