商业百货：区域与业态匹配下的市值蓝海

　　投资摘要：

　　因地制宜自下而上市值挖掘成为主线。处于变革期的行业面临长期业态、盈利模式挑战和短期业绩、政策真空的双重博弈。一线城市的虚实双向转型，二线城市的品牌品质升级，三四线城市的全业态渗透整合成为自下而上市值管理的三条主线。弱势环境下存量整合加速、增量转型高风险性使得融资、重组、激励、增减持等市值管理手段成为行业演变的重要助推器。

　　虚实双向转型成就一线突围。一线城市物业泡沫化供给和刚性高端需求能力下行成为奥特莱斯业态发展的温床;时间碎片化供给和便利化需求使得一线电子商务承载了全国70%以上的市场。上游招商、物业资源、人均汽车保有量是前者内涵发展的关键;由单品类向全品类辐射的价格战使得资本、后台支撑在电商分化的背景下尤为重要。两者现阶段均具备格局混乱、资金需求大的特质，从而为一线强势企业提供了内外双向突围的契机，高位融资资本投入收购、低位增持激励成为轻重联动的重要市值管理手段。

　　品牌、品质消费升级二线乘胜追击。二线城市物业供需整体平衡下，住宅价格的相对优越性为品牌升级、品质生活需求提供了能力空间。可选连锁高盈利特质下，资金密集型引致的资本杠杆适度发挥和多品牌推进、上游化渗透引致的存货周转效率改善是提升ROE 的关键;刚需选连锁超市品牌低毛利率背景下，依赖于供应链的经营效率提升和人力密集性特质所需的费用集约化尤为重要。两类业态均以私营企业主导且品牌成长具备较强的资本诉求，股权激励和多品牌化收购成为其主动市值管理的关键。

　　全业态组合构筑三四线纵向蓝海。中国城镇消费总额中60%的贡献率来自于700 多个三四线城市。全业态融合下沉对物业选择的条件相对宽泛也同时平滑了不同业态各自的周期性特质。其纵横拓展进程中三座大山上升的绝对值风险和规模效应下的相对费率优化是关键。前两年人力成本、资本开支增幅高企、目前三四线市场占比小、区域物业比较优势明显的企业具备较高的费用弹性杠杆，也同时为市值的价值创造提供了孵化器。直接、间接资本化外延实现的规模扩张是市值成长的主线。

　　投资策略：结合各业态的价值创造潜力、价值经营主动性、可行性。最终挖掘出攻守兼备的全周期投资组合：步步高、海印、潮宏基、欧亚、银座。